比特币财务公司：从兴起到专业化转型的未来之路

截至目前，全球已有超过160家上市公司将比特币作为其核心资金管理策略，合计持有近百万枚比特币，占流通供应量的约4%。这一最初由单一公司尝试的大胆策略，如今已演变为一种全球化趋势：通过筹集资金购买比特币，并借助上市工具将部分股权敞口配置到比特币资产中。这些公司的股票交易不再依赖传统收益或现金流指标，而是基于每股对应的比特币交付能力。大多数公司的市值远超其净资产价值（现称为“mNAV”）的倍数。当前的核心问题已不再是比特币资金管理模式是否可行，而是这种模式在未来可能带来的风险与机遇。

第一阶段——从叙事到复制

比特币财务公司的兴起始于叙事驱动并迅速扩展为全球复制。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）创立的策略公司（原名微策略公司）展示了这样一种可能性：以高于净资产价值（NAV）的价格筹集股权，将其转换为比特币并长期持有，从而将一家软件公司转变为市值达千亿美元的比特币替代品。

从东京的Metaplanet、美国医疗保健公司Semler Scientific到伦敦的Smarter Web Company，这一模式被广泛采用。然而，仅靠讲故事和持有比特币，高估值倍数可能难以持续。为了使这种模式能够度过成长期，公司需要以更持久的方式证明其资产净值倍数高于1的合理性。

比特币财务公司的下一步杠杆

杠杆一：收益率优势

正如房地产投资信托基金 (REIT) 从房东发展成为收益机器一样，比特币资金公司必须证明他们能够通过每股产生增量比特币，而不仅仅是被动持有比特币。

这可能通过BTC支持的贷款、闪电网络基础设施或新型金融产品实现，例如将BTC锁定在闪电网络支付通道中，允许持有者通过提供流动性赚取费用。然而，所有收益策略都伴随着风险，包括信用风险和交易对手风险。如果缺乏收益引擎，最终可能导致稀释，资产净值（mNAV）可能会被压缩至1。

杠杆二：杠杆（风险加权）

上一轮熊市的赢家并非那些资产负债表规模最大的公司，而是那些构建资本以抵御强制清算的公司。一些比特币资金管理公司正在考虑将比特币作为抵押品，用于获取美元支持的贷款。这些美元可以用于配置收益产品或购买更多比特币。然而，此类活动需要严格的风险管理、现金流分析和情景建模。杠杆虽然能放大反身飞轮效应，但也需要纪律：只能以溢价融资，绝不能以硬抵押品融资，并且要保持足够长的期限以应对市场周期波动。

杠杆三：互补的商业模式

第三个杠杆是开发与比特币经济相关的互补商业模式，即所谓的“镐和铲”战略。一些比特币资金管理公司已在布局基础设施领域，如数据中心、去中心化人工智能计算、比特币原生软件或商业服务。

这种双重模式可以将这些公司从单纯的资产净值套利转变为拥有运营现金流的平台，使其不仅仅是比特币的代理，更能成为股票增长的典范。这与互联网时代的科技巨头有相似之处，例如苹果、亚马逊、谷歌和Facebook等公司，它们最终发展成为当今科技基础设施的重要组成部分。

走向专业化与制度化

比特币财务模型的反身性阶段即将结束。随着市场飞轮减速，各公司正在将其比特币财务策略专业化：设计具有韧性的资本结构，或许可以在不稀释每股比特币敞口的情况下产生收益，并开发与更广泛的数字资产基础设施相连接的业务线。

成功的公司可能能够证明其持续高于资产净值的溢价是合理的，使其股东基础制度化，并成为比特币原生的房地产投资信托基金 (REIT)、科技巨头或能源巨头。而那些停滞不前的公司则可能逐渐变得无关紧要，甚至可能像没有增长的封闭式基金一样在股票市场上交易。

下一场游戏：超越比特币购买

下一轮竞争的重点可能不再是购买比特币——这一剧本已被写好。真正的挑战在于构建稳健的金融架构，确保mNAV在一个又一个市场周期中保持在1以上。

破解这一密码的公司不仅会成为比特币的代理，还可能成为新货币体系的股权层。

本文仅供参考，仅代表作者撰写时的观点。不构成财务建议、投资研究或投资活动的诱导。文中提及的比特币、公司战略或上市公司信息仅供参考。

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