鲍威尔释放停止缩表信号：金融市场流动性危机或成主因

美联储主席鲍威尔近日宣布，计划停止缩减资产负债表（缩表），以预防潜在的金融市场流动性危机。这一决定背后究竟隐藏着怎样的信号？

鲍威尔的主要动机

鲍威尔明确表示，停止缩表的首要目的是避免金融市场出现流动性紧张。他在讲话中提到：

“一些迹象已经开始显现，表明流动性状况正在逐步收紧，包括回购利率的普遍走强，以及在特定日期出现的更明显但暂时的压力。委员会制定了一项审慎的计划，以避免重演2019年9月那样的货币市场紧张状况。”

这番话具体指什么？我们通过一张图可以更直观地理解。

图：SOFR

上图中的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是全球最重要的短期利率之一，也是鲍威尔提到的“回购利率”的核心代表。自2022年起，美联储推动用SOFR替代LIBOR，目前已有数万亿美元的贷款、债券和衍生品采用SOFR定价。

SOFR是以美国国债为抵押品进行隔夜回购交易的实际成交利率。简单来说，金融机构用美国国债做抵押，向其他机构借一晚上的现金，这种“带抵押的短期借款”的利率平均水平就是SOFR。

那么，SOFR与美联储的政策利率FFR（Federal Funds Rate，联邦基金利率）有何关系？

美联储的政策利率FFR是一个人为设定的利率区间，通过上下限利率走廊进行控制。ON RRP（逆回购利率）是利率走廊的下限，IORB（银行准备金利息）是上限。

当前美联储的政策利率为4.00%-4.25%，即ON RRP（逆回购利率）设置为4.00%，IORB（银行准备金利息）设置为4.25%。

理论上，美联储的利率走廊机制（IORB上限+ON RRP下限）应牢牢“夹住”所有短期市场利率（包括SOFR）。如果SOFR低于4.00%，市场参与者会选择进行ON RRP操作；如果SOFR高于4.25%，银行会将存放在美联储的准备金资金释放出来赚取更高利息，从而压制收益率。

然而，问题在于，如果银行的准备金不再充裕，市场出现套利机会时，可能没有多余的准备金可用。这种情况下，SOFR可能会短暂突破政策利率上限。

从上图可以看出，9月15日左右，SOFR短暂突破了4.5%的上限（当时美联储政策利率FFR为4.25%-4.5%）。这就是鲍威尔所说的“特定日期出现的更明显但暂时的压力”。

随后，在9月29日降息后，SOFR再次出现波峰，接近甚至突破降息后的新上限4.25%。

这种市场利率频繁试探甚至突破政策利率上限的现象，主要原因是银行体系的准备金可能已接近枯竭。

这种情况曾在2019年发生过一次。当时，美联储正在进行上一轮缩表（QT），导致银行体系的准备金余额从约2.8万亿美元降至1.3万亿美元左右。同时，美国财政部扩大发债规模，大量国债发行吸收了市场现金，再加上季度末企业缴税和国债结算日等事件叠加，市场短期现金被瞬间抽干。

2019年9月16日，多重因素叠加导致银行体系的准备金突然减少约1000亿美元。当天，SOFR从2.2%飙升至5.25%，隔夜回购利率（repo rate）从约2%一夜之间暴涨至10%以上，回购市场几乎冻结，出现了典型的“流动性踩踏”。

正是为了避免类似危机重演，鲍威尔强调：“委员会制定了一个审慎的方法，以避免出现2019年9月那样的货币市场紧张状况。”

当时的美联储紧急出手，纽约联储在危机发生后的清晨重启隔夜回购操作，当天投放530亿美元现金，并在随后几天持续注入流动性，总规模超过700亿美元/日，同时紧急宣布暂停缩表并开始扩表。

显然，鲍威尔不想再经历这种“噩梦”。他判断，银行准备金“可能在未来几个月内接近‘充足’水平”，这意味着继续缩表可能会导致准备金过度稀缺，进而引发系统性风险。

次要动机

除上述主要动机外，鲍威尔还提到：“就业的下行风险似乎有所增加”，并形容劳动力市场“活力不足且略显疲软”。

尽管停止缩表并非直接的降息或刺激政策，但它移除了一个持续收紧金融环境的因素。在经济尤其是就业市场显露出疲态时，继续执行紧缩政策可能加剧衰退风险。

因此，停止缩表是一种预防性的、更为中性的政策姿态转变，旨在为经济提供一个更稳定的金融环境，避免因政策收紧过度而“误伤”经济。

此外，鲍威尔还提到：

“我们的想法受到了近期一些事件的启发，例如2018年12月的事件以及2013年的‘缩减恐慌’。当时，仅仅是缩减资产购买的信号就引发了全球金融市场的剧烈动荡。”

这表明，美联储对资产负债表操作的市场沟通极为谨慎。提前释放未来几个月“将要停止缩表”的信号，可以让市场参与者有充分时间消化信息并调整投资组合。

这种清晰、可预测的沟通方式，旨在平稳完成从紧缩到中性的过渡，避免因政策突然转向而引发不必要的市场波动，这也体现了美联储管理市场预期的重要手段。