矿企利润承压：Marathon策略性卖币，行业或迎抛售潮

作者：Gino Matos

编译：Luffy，Foresight News

在 Marathon 最新公布的第三季度财报中，一项关键政策的转变引发了广泛关注。公司宣布，未来将通过出售部分新挖出的比特币来满足运营资金需求。

这一决定可追溯至 9 月 30 日，当时 MARA 持有约 5.285 万枚比特币，其自有矿场电力成本约为每千瓦时 0.04 美元。由于比特币网络难度上升，第三季度每枚比特币的能源成本已升至约 3.9235 万美元。

数据显示，该季度比特币交易手续费仅占挖矿收入的 0.9%，反映出手续费增长乏力。今年以来，Marathon 的资本支出巨大：约 2.43 亿美元用于购置物业和设备，2.16 亿美元预付供应商，另有 3600 万美元用于风电资产收购，这些开支主要依赖 16 亿美元融资及自有资金。

当前，实际的资本支出与流动性需求正与低迷的哈希算力经济效益形成鲜明对比。此番政策调整的时机尤为关键：整个挖矿行业的压力不断累积，矿工或将加入由 ETF 赎回引发的抛售浪潮。

尽管不同矿企受到的影响各异，但 Marathon 从「纯粹囤币」到「策略性变现」的明确转向，为行业提供了一个应对范例：当利润率被压缩且面临高额资本承诺时，矿企可能采取类似的策略。

利润率压缩下的矿企抉择

进入 11 月，行业盈利能力进一步收紧。本周哈希价格跌至数月低点，约为每千万亿哈希 /43.1 美元，主要原因包括比特币价格下滑、交易手续费持续低迷以及哈希率持续攀升。

这种典型的利润率压缩模式下，单位哈希算力的收入下降，而固定成本如电力和债务偿还却保持不变。

对于缺乏廉价电力或外部融资渠道的矿企而言，出售比特币成为最直接的选择，而非等待价格回升。

权衡的核心在于资金储备与运营成本。只有当比特币升值速度超过「出售比特币以支付资本支出或偿还债务」的机会成本时，囤币才具有经济意义。

然而，当哈希价格低于「现金成本 + 资本需求」时，囤币便成为一场高风险的赌博——赌注是价格能在流动性耗尽前回升。Marathon 的政策转变表明，在当前利润率下，这场赌局已不再划算。

潜在风险在于：如果更多矿企遵循相同逻辑，为履行资本承诺而变现比特币，交易所供应量的增加将进一步加剧市场抛压。

矿企格局分化

那么，其他比特币矿企的情况如何呢？

Riot Platforms 第三季度营收创下 1.802 亿美元的新纪录，展现出强劲的盈利能力，同时启动了 112 兆瓦的新数据中心项目。虽然这是一项资本密集型投资，但凭借灵活的资产负债表，Riot 可以减轻被动抛售比特币的压力。

CleanSpark 在第一财季披露的数据显示，其每枚比特币的边际成本约为 3.5 万美元。10 月，该公司出售了约 590 枚比特币，获得约 6490 万美元收益，同时将囤币量增至约 1.3033 万枚。这是「主动资金管理」，而非大规模抛售。

Hut 8 第三季度营收约为 8350 万美元，净利润为正，但也指出行业内矿企正面临复杂的混合压力。

这种分化反映了矿企在「电力成本、融资渠道、资本配置理念」上的差异。电力成本低于每千瓦时 0.04 美元、且拥有充足股权或债务融资能力的矿企，能够更好地抵御利润率压缩的冲击。

而对于支付市场电价或短期面临高额资本支出的矿企，则需重新评估其决策。向人工智能转型对未来的卖压影响具有两面性：一方面，长期计算合约（如 IREN 与微软签订的 5 年 97 亿美元合约，含 20% 预付款，同时搭配与戴尔的 58 亿美元设备合约）能创造非比特币收入流，减少对卖币的依赖；但另一方面，这些合约需要巨额短期资本支出和营运资金，在此期间，变现囤币仍是灵活的资金调节手段。

资金流向数据揭示风险

CryptoQuant 数据显示，10 月中旬至 11 月初，矿企向交易所转账的活动有所增加。

一项被广泛引用的数据显示，自 10 月 9 日以来，约有 5.1 万枚比特币从矿企钱包转入币安。这虽不能证明矿企已立即抛售，但增加了短期供应压力，结合 ETF 的资金流向来看，其规模不容小觑。

CoinShares 最新周报显示，加密货币交易所交易产品（ETP）净流出约 3.6 亿美元，其中比特币产品净流出约 9.46 亿美元，而 Solana 相关产品则出现强劲资金流入。

以 10.4 万美元的比特币价格计算，9.46 亿美元净流出相当于超 9000 枚比特币，约等于减半后矿企三天的挖矿产出。如果某一周上市矿企加大抛售力度，将显著加剧市场抛压。

直接影响是：矿企卖币与 ETF 赎回压力叠加。ETF 资金流出减少了市场需求，而矿企向交易所转账则增加了市场供应。

当两者同向变动时，净效应是流动性收紧，可能加速价格下跌；而价格下跌又会进一步压缩矿企利润率，引发更多抛售，形成恶性循环。

打破恶性循环的关键

结构性限制在于矿工不能出售他们没有挖到的比特币，而且减半后的每日发行量也有上限。

按当前网络哈希率计算，矿企每日总产出约为 450 枚比特币。即便所有矿企都 100% 变现（实际不会），绝对资金流量也存在上限。

风险核心在于「集中抛售」：如果大型囤币矿企决定减持库存的比特币（而非出售新增产出），市场供应压力将大幅上升。

Marathon 的 5.285 万枚比特币、CleanSpark 的 1.3033 万枚比特币，以及 Riot、Hut 8 等矿企的囤币规模，代表了数月累积的挖矿产出。理论上，若流动性需求或战略转型需要，这些比特币都可能被在交易所抛售。

另一个关键因素是「复苏速度」。如果哈希价格和手续费占比回升，矿企的经济效益可能快速改善。

挺过利润率压缩期的矿企将受益，而在利润率低谷出售比特币的矿企则会遭受亏损。这种不对称性促使矿企尽量避免被动抛售，但前提是其资产负债表能承受过渡期的资金消耗。

当前的关键在于：利润率压缩与高额资本承诺，是否会推动足够多的矿企主动出售比特币，进而显著加剧 ETF 赎回带来的下行压力；或是资本实力更雄厚的矿企能够挺过利润率压缩期，无需出售比特币即可完成融资。

Marathon 明确的政策转变，是迄今为止最强烈的信号：即便规模庞大、资金充足的矿企，在经济效益收紧时，也愿意策略性出售挖出的比特币。

如果哈希价格和手续费占比持续低迷，而电力成本和资本支出仍居高不下，更多矿企将跟进——尤其是那些无法获得廉价电力或外部融资的矿企。

矿企向交易所的持续资金流入，以及任何存量比特币抛售的加速，都是 ETF 资金流出期间的「额外卖压」。反之，若资金流向逆转、手续费回升，市场压力将迅速缓解。