MicroStrategy“永不抛售”比特币战略背后的高昂代价

MicroStrategy 再次扩充了其比特币储备，并通过新的融资手段筹集资金，但这种策略的隐性成本正在急剧攀升。

这家以比特币为核心资产的公司目前持有约 641,000 枚比特币——按近期价格计算价值约 709 亿美元，并公开承诺不会出售这些资产。

MicroStrategy 并未选择发行普通股，而是通过首次公开募股 (IPO) 和市场发行计划发行高收益优先股（包括 STRK、STRF、STRD、STRC 和 STRE 等系列）来为新的比特币购买提供资金支持。

与此同时，投资者正在密切关注 MSTR 股票的表现，其价格略高于比特币本身的价值。

该股当前交易价格约为 MicroStrategy 报告的比特币价值的 1.07 倍（溢价约 7%），而从企业价值角度来看，其估值接近比特币基础价值的 1.3 倍。

最新披露的财务数据显示，MicroStrategy 的比特币资产负债表扩张正在推动显著的账面利润增长，但也伴随着不断攀升的债务和股息义务。

比特币持有量与收益率表现

截至 2025 年 10 月下旬，MicroStrategy 持有 640,808 枚比特币，总价值达 474 亿美元。

公司目标是实现较高的“比特币收益率”（每股增值比特币数）。截至目前，今年已实现约 26.0% 的比特币收益率，并计划在年底前达到 30%。

然而，2025 年的大部分收益尚未兑现。从 1 月 1 日至 10 月 24 日，MicroStrategy 公布的营业收入约为 120 亿美元——几乎全部来自比特币估值的上涨——而其传统软件业务前九个月的收入仅为约 3.54 亿美元。

换句话说，MicroStrategy 2025 年几乎所有利润都依赖于比特币的账面收益，这进一步放大了其营业收入的波动性。

例如，第二季度总收入约为 140 亿美元，第三季度新增约 39 亿美元，而传统软件销售额在第三季度仍维持较低水平，约为 1.287 亿美元，前九个月的总收入低于 3.55 亿美元。

债务与融资成本的持续攀升

由于 MicroStrategy 承诺不出售比特币，这意味着它必须承担不断增长的债务和股息支付义务。截至 2025 年 10 月 24 日，公司年度债务利息和优先股股息负担约为 6.89 亿美元。

这一数字包括约 3,500 万美元的可转换债券利息以及约 6.54 亿美元的已发行优先股累计股息。

随着更多优先股的上市，总债务每月都在增加。据公司估计，未来几年这些偿债成本将飙升至“数十亿美元”。

实际上，每次发行新股用于购买比特币，都会导致年度股息支出的增加。

管理层指出，通过优先股和市场发行扩大比特币购买规模，将进一步增加“数千万甚至数亿美元”的股息义务。

资本募集与股权发行策略

2025 年，MicroStrategy 的资本市场平台异常活跃。首席执行官 Phong Le 表示，今年迄今为止，公司已通过股权发行筹集了约 200 亿美元。

例如，公司在第二季度通过市场发行普通股和优先股 IPO 发行了超过 100 亿美元的新证券。

新发行的优先股包括行权利率为 8.0% 的 STRK、行权利率为 10.0% 的 STRF 和 STRD，以及将于 2025 年 7 月上市的票息为 10% 的 STRC。

这些高收益信贷产品所得净收益主要用于购买更多比特币。

MicroStrategy 已明确表示将继续采用这种融资方式，而不是出售任何比特币。

在最近的财报电话会议上，管理层重申了其资金来源指引，即通过已获批准的市场发行计划，以股票和优先股的形式为比特币积累提供资金。

迈克尔·塞勒的比特币模型能否持续？

MicroStrategy 的比特币战略导致其资产负债表收益与损益表实际情况之间存在巨大差异。

公司报告称，2025 年第二季度营业收入约为 140 亿美元，第三季度营业收入约为 39 亿美元，这主要得益于其 640,808 枚比特币的公允价值会计处理。

相比之下，其核心软件业务仅占很小一部分。前九个月的软件收入仅为 3.54 亿美元，同比仅小幅增长。

与此同时，维护比特币金库的成本居高不下：每年的利息和股息支出约为 6.89 亿美元，并且还在不断攀升。

正如首席执行官 Phong Le 所言，MicroStrategy 的比特币抵押模式虽然“透明、可扩展”，但也带来了巨大的波动性和成本压力。

每额外发行 1 美元用于购买比特币的优先股，未来的股息支出就会相应增加。

目前，投资者对 MicroStrategy 的股票估值给予了适度的提振。其普通股的交易价格较每股比特币的价值溢价约 7%。

按企业价值计算（包括债务和优先股），该股票的估值接近比特币基础价值的 1.3 倍左右。

这一溢价反映了市场对公司能够利用其庞大的比特币持有量发行有吸引力的新信用证券的信心。

然而，股东们也需面对现金流逐渐减少的风险。目前，MicroStrategy 的股息和利息支出已接近每年 7 亿美元，且随着资产规模的增长，预计这一数字将达到“数十亿美元”，这使得公司的财务负担日益沉重。

总之，MicroStrategy“永不抛售”比特币的承诺，构建了加密货币领域最乐观的企业叙事之一，但也带来了前所未有的融资挑战。