Wintermute后市展望：流动性停滞，加密市场步入存量博弈时代

本文来自：Wintermute

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

核心观点

一、流动性是驱动加密市场周期的核心因素，但当前稳定币、ETF 和数字资产金库（DAT）的资金流入正逐步放缓。

二、尽管全球流动性依然充足，但较高的 SOFR 利率使资金更多停留在短期国债中，而非流向加密市场。

三、加密市场正处于“内部循环”阶段，资金在现有生态内运作，等待新的外部资金注入。

流动性的决定性作用

流动性是推动加密货币市场周期轮动的主要驱动力。虽然长期来看，技术采用可能决定行业的未来方向，但短期内价格波动主要由资金流向主导。

过去几个月，这种资金流入的动能显著减弱。通过稳定币、ETF 与数字资产金库（DAT）三大渠道进入市场的资本流速同步下降，导致加密市场从扩张阶段转入存量资金支撑阶段。

技术进步固然重要，但真正推动市场周期的是流动性的变化。这不仅关乎市场深度，更关乎资金的可用性。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，过剩的流动性往往会寻找风险资产，而加密资产在历史上（特别是 2021 年周期）一直是主要受益者之一。

在过去的周期中，流动性主要通过稳定币进入数字资产生态系统，这是最核心的法币入口。随着市场的发展，三大流动性渠道逐渐形成，决定了新资本进入加密市场的路径：

• 数字资产金库（DATs）：代币化基金与收益结构，用于连接传统资产与链上流动性。
• 稳定币：法币流动性的链上形式，作为杠杆和交易活动的基础抵押物。
• ETF：为传统金融机构与被动资金提供 BTC 与 ETH 敞口的入场渠道。

将 ETF 的资产管理规模（AUM）、DAT 的净资产值（NAV）与已发行稳定币数量合并计算，可以作为衡量流入数字资产总资本的有效指标。

下图展示了过去 18 个月这些组成部分的变化。底部图表显示，这一总量的变化与整个数字资产市值高度相关 —— 当资金流入加速时，价格也会随之上涨。

哪些渠道的流入正在放缓？

图表中反映的关键信息显示，DAT 与 ETF 的资金流入动能显著减弱。这两条路径曾在 2024 年第四季度与 2025 年第一季度表现强劲，并在初夏短暂回升，但此后动能逐渐消散。流动性（M2）不再像年初那样自然流入加密生态系统。自 2024 年初以来，DAT 与 ETF 总规模从约 400 亿美元增长至 2700 亿美元，而稳定币供应则从约 1400 亿美元翻倍至 2900 亿美元。这表明结构性增长仍在持续，但也进入了明显的“平台期”。

观察不同路径的放缓节奏至关重要，因为每一条路径都反映了不同的流动性来源：稳定币体现加密市场原生的风险偏好；DAT 反映机构对收益资产的需求；ETF 则映射传统金融资金的配置趋势。三者同时趋缓，表明新资本部署在普遍减速，而不仅仅是在产品之间的轮动。

存量博弈时代的特征

流动性并未消失，而是更多地在系统内部循环，而非持续扩张。

从宏观视角来看，加密市场之外的整体经济流动性（M2）并未停滞。虽然较高的 SOFR 利率在短期内会对流动性造成约束 —— 让现金收益更具吸引力，使资金停留在国债市场 —— 但全球仍处于宽松周期中，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。结构性背景仍具支撑，只是目前流动性更多流向其他风险表达形式，例如股票市场。

由于外部资金流入减少，市场动态变得更加封闭。资金更多时候在大盘币和山寨币板块之间轮动，形成了内部博弈（PVP）的局面。这解释了为何反弹行情总是短暂，以及为什么即使在总资产管理规模保持稳定的情况下，市场广度仍在缩窄。当前，市场波动性的飙升主要源自清算的连锁反应，而非由持续性的趋势推动。

展望未来，若任一流动性路径出现实质性复苏 —— 无论是稳定币重新增发、ETF 再次受到热捧，还是 DAT 规模回升 —— 都将意味着宏观流动性正重新回流至数字资产领域。

在此之前，加密市场仍将处于“自我造血”阶段，资金会在内部循环，而非实现复利增长。