做空机构Kerrisdale Capital盯上以太坊财库公司BitMine

原文作者：Eric，Foresight News

北京时间10月8日晚21:47，美国纽约当地时间8日早间8:47，知名做空机构Kerrisdale Capital在社交媒体X上公开表示已做空以太坊财库公司BitMine的股票BMNR。Kerrisdale在推文中明确表示，其并非看衰以太坊本身，而是认为财库公司模式为BitMine带来的股价相对净资产的溢价即将消失，并押注其将恢复到平价甚至折价。

Kerrisdale Capital近年来频繁针对加密货币概念股进行操作。今年年中，该机构曾成功做空比特币矿企Riot以及MicroStrategy（当时名为Strategy）的股票，导致相关公司在消息传出后股价显著下跌。然而，此次宣布做空BMNR后，其股价并未立即大幅下挫，昨夜的波动更多是跟随大盘走势。不过，从价格来看，美国当地时间10月10日BMNR的收盘价（52.47美元）较8日的收盘价（60美元）下跌超过10%。

细读Kerrisdale发布的做空报告，其选择做空BitMine的六大理由可谓直击要害。与此前做空Riot和MicroStrategy时同时做多比特币的对冲策略不同，此次Kerrisdale选择裸空BMNR，显示出其对BitMine模式的极度不信任。

「飞轮」效应演变为「死亡螺旋」

Kerrisdale看空BitMine的理由主要包含以下六个方面：

1. 每股以太坊含量被严重稀释：BMNR在短短三个月内通过ATM（at-the-market）发行超过2.4亿股，融资超100亿美元，日均融资约1.7亿美元，严重稀释每股以太坊含量；
2. mNAV持续下降：BMNR的市值对其净加密资产价值（mNAV）的溢价已从8月的2.0倍下降至1.4倍，趋势持续恶化；
3. 通过财务手段掩盖套现事实：近期3.65亿美元的「溢价」融资实为深度折价，附带的认股权证大幅摊薄普通股价值；
4. 披露不透明：公司自8月25日起停止披露每股NAV和总股本，投资者无法判断每股以太坊「含量」是否增长；
5. 竞争加剧：美国已有154家公司计划筹集近1000亿美元用于加密财政战略，ETF的推出将进一步削弱DAT的稀缺性；
6. Strategy模式失效：作为DAT鼻祖的MicroStrategy（过去名为Strategy）的mNAV溢价已从2.5倍跌至1.4倍，市场对该模式信心动摇。

要理解做空逻辑，首先需要了解DAT公司的核心运作模式。正如Kerrisdale在报告中指出，其核心逻辑在于：以高于账面代币价值的价格发股 → 募资 → 购买更多币 → 提高每股币量 → 维持溢价 → 再发股，形成自我强化循环。

例如，假设A公司账面有价值10亿美元的比特币，总股本为1亿股，那么A公司可以以高于10美元每股的价格发行新股募资。投资者预期募资后公司将购入更多比特币，从而提高每股比特币的「含量」并推动股价上涨，因此愿意支付溢价购买新股。随着公司购入更多比特币，每股比特币含量增加，股价也随之抬升。这种机制可以持续推动股价上涨。

但要维持这一循环有两个必要条件：一是初始阶段mNAV需存在溢价或至少有产生溢价的预期，二是溢价率需保持稳定。如果溢价率为0甚至为负，投资者不如直接购买相应的加密资产。

结合上述分析，我们可以从1、2、4三点解读Kerrisdale的看空原因。根据报告内容，截至10月6日，BitMine总计发行了超2.4亿股，总股本达到3.117亿股。虽然7月至8月期间，BitMine通过飞轮效应将每股以太坊含量从2.7 ETH/千股提升至7 ETH/千股，但Kerrisdale估算，从8月25日至10月6日期间，公司以太坊持有量增加了65%，而每股以太坊含量仅增长了17%。

Kerrisdale认为，稀释导致的每股含量增速将持续落后于以太坊持有量的增速，再加上mNAV从8月的2倍降至1.4倍，两者可能相互作用形成恶性循环，最终导致平价甚至折价。

如果说数据尚存猜测成分，那么BitMine自8月25日起停止披露每股NAV和总股本的行为则进一步坚定了Kerrisdale的判断。正如其在X上所言：「如果每股收益有所改善，他们应该大力宣传。」

「溢价定增」实为「折价套现」

9月22日，BitMine宣布与某机构投资者签订证券购买协议，通过注册直接发行以每股70美元的价格发售5,217,715股普通股，并授予认购最多10,435,430股普通股的认股权证（行权价每股87.50美元）。扣除配售代理费及其他预估费用前，公司预计本次发行总收益约为3.6524亿美元。

通常情况下，这类融资消息会推动股价上涨，但Kerrisdale认为这是BitMine一次通过财务手段实现的折价套现。

报告指出，70美元的发行价较当日收盘价61.29美元存在约14%的溢价，但每1股附送2份认股权证（行权价87.5美元，期限1.5年）。按Black-Scholes模型（vol 100%，rate 4%）并计入40%流动性折价，每份权证价值约14美元。

Black-Scholes模型由Fischer Black和Myron Scholes于1973年提出，并因此获得诺贝尔经济学奖，用于解决「在给定条件下，一个只能在到期日执行的期权今天应该值多少钱」的问题。Kerrisdale将波动率（vol）设定为100%，无风险利率设为4%，计算出BitMine在9月22日的发行中每份权证价值约14美元。

因此，剔除两份价值14美元的权证后，BitMine的实际融资额仅为2.2亿美元，相当于实际每股发行价约为42美元，较当日收盘价折价约31%。Kerrisdale认为，尽管对于投资者而言这笔交易可能并不亏，但一家DAT公司若需通过实际折价方式募资，则表明其飞轮效应的必要条件之一已失效，进一步凸显BitMine模式的疲态。

DAT已不再稀缺

报告指出，2020年MicroStrategy启动比特币财库策略时，市场缺乏合规、便捷的加密资产投资工具，DAT成为了一种「杠杆替代品」。然而，截至目前，美国市场已有超过150家公司宣布类似策略，计划融资总额接近1000亿美元。同时，SEC简化ETF审批流程，预计将迎来「ETF海啸」，更低成本、更高流动性的以太坊投资渠道或将迅速占领市场。

Kerrisdale表示，即使是最老牌的MicroStrategy的mNAV溢价也已从年内最高的2.5倍跌至1.4倍，说明市场对DAT模式的信心已明显动摇。此外，MicroStrategy自身也在8月突然取消仅在2.5倍溢价率下发新股的承诺，这种信任与纪律一旦崩塌便难以修复。若市场对MicroStrategy甚至其自身的信心都已不足，模仿者无疑将率先倒下。

Kerrisdale在报告开头总结道：我们并非做空以太坊，而是做空「投资者仍应为ETH支付溢价」这一观念。如果想持有ETH，直接购买、质押或买入ETF即可。BMNR的卖点是「比ETH本身更值钱」，但其策略平庸、竞争激烈、披露不透明、每股ETH增速放缓，所谓「溢价融资」实为稀释（再加上不存在稀缺性）。在此背景下，BMNR溢价注定继续下降。

「热爱」做空的Kerrisdale与充满争议的DAT

Kerrisdale Capital是华尔街最活跃的「多空对冲+事件驱动」基金之一，以炮轰式公开做空闻名。近年来，其火力集中在估值脱离现实的加密货币概念、量子科技、SPAC等领域。2023年末至2024年初，Kerrisdale曾做空Marathon Digital和Cipher Mining，分别导致两家公司单日股价下跌5%至8%。此外，Kerrisdale在上半年还做空了量子计算概念股IonQ和D-Wave Quantum，但后者在短暂下跌后均走出大幅上涨。

Kerrisdale Capital创始人兼首席投资官Sahm Adrangi早年在德意志银行从事高收益债券和杠杆贷款债务融资相关工作，并在Chanin Capital Partners担任债权人委员会破产和庭外重组顾问。之后，Adrangi加入资产管理规模达20亿美元的不良债务对冲基金Longacre Management，任分析师。

Sahm Adrangi因在2010年和2011年做空并揭露中国欺诈性公司而声名鹊起，对象包括China Marine Food Group、China-Biotics、Lihua International等。其当时的做空标的China Education Alliance与ChinaCast Education Corp此后还受到SEC调查与处罚。

Kerrisdale并非只做空不做多的基金公司，但近期其主要精力放在了估值虚高的公司上，DAT正是最新目标。正如开头所述，这种裸空的自信操作往往基于发现了根本性的逻辑漏洞。尽管Kerrisdale今年以来的做空战绩并不突出，多数被做空的公司在短暂下跌后转向上涨，但其在DAT公司模式上的独到观点仍值得关注。

今年以来，尽管大量美股上市公司开始尝试比特币、以太坊甚至其他山寨币的DAT公司模式，并不乏知名投资人为之背书，但包括Vitalik在内的Web3行业人士对此表示担忧。如今看来，这些担忧不无道理。在概念火热、流动性充足的市场中，DAT公司股价确实可以迎风起飞，但这种堆积泡沫式的上涨迟早难以为继。

我们不否认，在市场整体向好时，DAT公司可以在炉里添一把柴火，但当泡沫褪去，这些早已碳化的柴火扬起的灰又会迷了谁的眼睛呢？