Boros：链上衍生品市场革新永续合约资金费率交易

作者：danny；来源：X，@agintender

Boros通过将永续合约资金费率“代币化”，为加密市场引入了一个高效的链上衍生品交易平台。通过创建可交易的“收益单位”（Yield Units, YU），Boros构建了一个类似于传统金融中利率互换（Interest Rate Swaps, IRS）的市场，为交易者和机构提供了全新的对冲与投机工具。

该协议不仅为普通交易者提供了管理资金费率波动的新途径，还为像Ethena这样的依赖资金费率的Delta中性策略协议提供了关键的风险管理基础设施。随着Ethena等协议的发展，Boros的交易量有望显著增长。

1. 链上利率衍生品的兴起

1.1 永续合约资金费率：一种加密原生利率基准

永续合约与传统期货不同，没有到期日，其价格通过资金费率机制与现货价格锚定。资金费率是多头和空头仓位之间定期交换的费用，反映了市场情绪、杠杆需求以及资本成本差异。

正资金费率通常表示市场看涨情绪浓厚或杠杆需求旺盛，而负资金费率则相反。永续合约市场每日交易量高达数千亿美元，使资金费率成为规模巨大且此前无法直接交易的收益与风险来源。

1.2 与传统利率互换（IRS）的异同

利率互换（IRS）是一种衍生品合约，双方同意在未来一段时间内交换利息支付流，通常是一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。全球IRS市场规模巨大，每日清算额超过1.2万亿美元。

Boros协议实现了功能类似的固定换浮动协议。用户可以选择支付一个固定利率（隐含年化收益率），以换取一个浮动利率（来自中心化交易所的基础年化收益率），反之亦然。

然而，两者之间存在显著差异：

• 底层利率：传统IRS通常使用如SOFR或ESTR等基准利率，而Boros使用的是永续合约资金费率。
• 基础设施：传统IRS属于场外交易（OTC）市场，通常由银行作为中介，而Boros基于链上的订单簿。
• 对手方风险：传统金融中，对手方风险通过法律协议和抵押品缓解；Boros则通过链上的抵押、保证金和清算系统以算法方式进行管理。

1.3 Boros简介：Pendle进军杠杆化收益交易

Boros将“收益交易”扩展至资金费率领域，并引入了保证金和杠杆机制。过去，交易者只能被动承受资金费率，将其视为交易成本或收入来源，而无法独立交易这一风险因子。

Boros通过提供直接、高效的工具（YU）和交易场所（链上订单簿），首次实现了对资金费率风险的直接交易。这类似于信用违约互换（CDS）的诞生，它使得银行可以分离并交易信用风险。Boros正在为加密世界的资金费率风险做同样的事情。

现阶段最核心的应用场景是为Ethena等管理数十亿美元资产的Delta中性策略提供机构级对冲工具。Ethena能否为其稳定币USDe提供稳定的固定收益，可能部分取决于其在Boros上对冲资金费率风险的能力。

1.4 一个类比：猫山王榴莲期货市场

为了更好地理解Boros的核心理念，我们可以将其与一个假设的“猫山王榴莲期货市场”进行类比。

想象一棵猫山王榴莲树，这棵树代表能产生收益的基础资产，就像Binance上的永续合约市场一样。

• 未来的榴莲收成：这棵树未来会结出多少榴莲及其品质如何均不确定，这种不确定性类似永续合约市场的资金费率。有时收成好（资金费率为正且高），有时收成差（资金费率为负）。
• 榴莲期货合约：果农和水果商希望提前锁定未来榴莲价格，以对冲收成的不确定性。他们创建了一个市场，专门交易“未来特定日期交付的榴莲”的合约。这个合约相当于Boros协议中的收益单位（YU）。
• 期货市场的价格：榴莲期货合约的价格由买卖双方竞价形成，反映市场对未来收成的集体预期。这个价格就是Boros中的隐含年化收益率（Implied APR）。
• 实际的收成价值：等到榴莲成熟采摘时，其现货市场上的实际价值确定，这相当于Boros中的基础年化收益率（Underlying APR）。

在这个类比中，Boros协议扮演了榴莲期货市场的角色，不交易榴莲树本身（即不交易BTC或ETH现货），而是为人们提供一个平台，专门交易由这棵“树”（永续合约市场）未来产生的“果实”（资金费率）的预期。

2. 架构深度剖析：Boros协议的运行机制

本章节详细拆解Boros的技术组件，阐明其如何将抽象的链下费率转化为可在链上交易的金融工具。

2.1 链下收益的代币化：连接CEX费率与链上资产

Boros依赖预言机从Binance/Hyperliquidi等数据源导入实时的资金费率数据。这是一个关键的中心化节点，也是一个潜在的操纵向量，协议通过特定的风险参数应对这一问题。

Boros的设计巧妙之处在于，它允许用户交易市场预期与实际费率之间的变化或价差，而非费率本身。这使其成为一个功能强大的预测市场。

2.2 收益单位（YU）：基础可交易工具

收益单位（Yield Unit, YU）是Boros中的基础交易工具，代表从当前到合约到期日，一个单位名义本金（例如1个BTC或1个ETH）所能产生的总资金费率收入。

与Pendle V2的收益代币（YT）类似，Boros的YU也代表代币化的未来收益流。然而，Boros没有相应的本金代币（PT），使其成为一个纯粹的收益方向性交易工具。交易YU允许用户在不对标的资产（如BTC或ETH）承担直接价格风险的情况下，对资金费率的波动性进行投机或对冲。

2.3 费率的二元性：解构隐含APR与基础APR

Boros交易的核心动态源于两种费率之间的相互作用：

• 隐含年化收益率 (Implied APR)：这是Boros订单簿上由市场交易决定的YU价格，代表市场对到期前平均资金费率的集体预期。交易者实际上是在对这个隐含利率进行做多或做空。
• 基础年化收益率 (Underlying APR)：这是由预言机从源交易所获取的、经年化处理的实时资金费率。它是仓位定期结算的依据。

仓位的盈利能力取决于结算时Underlying APR与交易者入场时Implied APR之间的差值：

做多YU：如果Underlying APR > Implied APR，则盈利。

做空YU：如果Underlying APR < Implied APR，则盈利。

2.4 交易基础设施：链上订单簿与结算引擎

Boros采用了一个完全上链的公开订单簿，用于YU的点对点交易。这种设计提供了透明度，但也带来了与Gas成本和潜在抢跑交易相关的挑战。同时，协议设有一个自动做市商（AMM）来提供基础流动性。

结算过程（Rebase）按照源交易所的资金费率周期（例如币安为每8小时）定期进行。在每次结算时，系统计算盈亏（即Underlying APR与Implied APR之间的差额），并直接调整用户的抵押品余额。

这种定期结算机制与套利机会的存在，确保了随着到期日的临近，Implied APR会自然地向Underlying APR的累积平均值收敛。

2.5 资本管理：交叉保证金与清算系统

Boros支持杠杆交易（初始上限为1.2倍，但设计上可支持更高杠杆），并提供独立和交叉保证金两种账户模式。其保证金系统旨在实现资本高效，使抵押品要求与预期的支付风险（即利差波动）相匹配。

为了进行保证金检查，仓位价值由“标记利率”（Mark Rate）确定，这是一个从链上订单簿交易中得出的时间加权平均价格（TWAP）。这是抵御短期价格操纵的关键防御机制。如果账户的保证金水平低于维持保证金要求，该账户将面临清算，以防止坏账累积。

3. 应用与市场动态

3.1 Boros交易策略框架

除了表格中的策略，交易者还可以利用资金费率的周期性规律（如周末费率较低）进行周期性交易，或在费率偏离历史均值时进行均值回归交易。此外，在重大市场事件（如监管决策）发生前，进行事件驱动交易也是一种常见策略。

3.2 机构效用：Ethena案例研究与Delta中性对冲

Ethena等协议通过持有现货ETH/BTC并做空等值的永续合约头寸，为其稳定币（USDe）创造收益。其主要收入来源是作为空头持有人获得的资金费率。然而，这部分收入极不稳定；一旦资金费率转为负值，Ethena将面临重大亏损。

Boros为此提供了解决方案。通过在Boros上做空YU，Ethena可以支付（不稳定的）浮动Underlying APR，同时收取（可预测的）固定Implied APR。这有效地将其不稳定的收入流转换为固定的、可预测的收入，从而降低国库风险，甚至为用户提供固定收益产品。

3.3 资本效率主张的评估

Boros声称提供极高的资本效率，允许用户用少量抵押品对冲大规模的名义头寸（官方宣传中提到高达1000倍）。这种效率源于其保证金模型，其中保证金是基于利率支付的潜在波动计算的，而不是基于底层头寸的全部名义价值。

然而，理论上的1000倍效率是一个极端的营销数字。实际的杠杆率和资本效率受到协议风险参数、保证金要求和初始杠杆上限（例如，上线初期为1.2倍）的严格限制。

4. 思考

Boros的出现，在现有的永续合约市场之上创造了一个“meta game”。它不仅允许交易者对资产价格进行投机，还能对底层永续合约市场中其他交易者的行为和情绪——资金费率进行对冲或投机。

因为资金费率是CEX上多空仓位不平衡博弈后的直接结果，因此，在Boros上交易YU，实际上是对Binance或Hyperliquid等市场上交易者仓位和情绪的杠杆化押注。这增加了一个新的复杂性和机会维度，将市场结构和交易者心理本身变成了一种可直接交易的资产。

有趣的是，一个健全的资金费率对冲市场的存在，可能会反过来抑制其赖以为生的波动性。极端的资金费率通常是由拥挤的单边交易引起的。有了Boros，大型交易者可以在CEX上进行杠杆做多（推高正费率），同时在Boros上做多YU来对冲成本。这降低了参与拥挤交易的负激励。随着Boros流动性的深化，它可能会像传统金融中成熟的IRS市场稳定借贷利率一样，起到稳定作用，压缩资金费率的极端峰值和谷值。