对话VC：加密市场新趋势——DATs热潮、Hyperliquid崛起与四年周期终结

播客来源：Unchained

整理：BitpushNews

嘉宾：

Peter Hans：Hack VC合伙人兼全球业务发展总监

Jon Charbonneau：DBA 联合创始人兼普通合伙人

主持人：Laura Shin

DATs：是潮流还是昙花一现？

Laura：近期关于数字资产信托（DAT）的讨论热度不减，但也有观点认为其热潮可能即将结束。然而，像Sharps Technology这样的项目仍在推进，计划筹集4亿美元打造Solana DAT。两位如何看待这一现象？

Peter：需要强调的是，以下仅为个人观点，不构成投资建议。

从目前来看，DAT周期尚未结束，新产品仍在涌现。但这并非加密市场的独有现象。传统金融市场中，任何能够带来收益的结构化工具都会被不断复制，例如抵押贷款证券和数字资产信托。逻辑类似。

Solana作为继BTC、ETH之后的第三大资产，推出DAT是顺理成章的。然而，投资者已经拥有现货、期货、ETF等替代方案，并不一定需要这类工具。长期来看，底层金融基础设施将逐步链上化，因此DAT的最终目标尚不明确，这是潜在风险。但可以理解为何市场愿意发行这些产品。

Jon：我以为离开银行业后就不会再研究复杂的金融工程，但最近被迫重新关注。尽管我们没有投资，但DAT确实推动了市场资金流动，因此必须了解。

整体而言，我认为大多数DAT更像是“圈钱”工具：将资产装入一个盒子，以溢价出售。但这种泡沫正在消退，新发行变得困难，市场接受度下降。从中短期看，它们具有监管套利的作用。例如，许多资产缺乏ETF通道，投资者只能通过这些工具获取敞口。特别是PoS资产如ETH和SOL，如果ETF无法参与质押，那么DAT便具备竞争优势，因为它能帮助投资者赚取收益。

从某种意义上，DAT更像是资产管理人：投资者将资金交给它，期待通过质押或DeFi获得风险调整后的回报，而ETF目前无法做到这一点。因此，如果管理人靠谱，DAT在现阶段仍有意义。

Laura：有人指出，部分Solana DAT实际上包含了FTX出售的锁定资产，几乎未打折地被贡献进去，换取DAT股票，从而让持有者提前退出。这是真的吗？

Jon：不能一概而论。更有信誉的DAT会以现金为主，并设计合理的收益策略。但确实有一些DAT将锁定资产纳入其中，比如FTX资产中的SOL。

这既是风险，也是机会。理论上，锁定资产应折价交易，例如市场价打7~8折，否则对投资者不公平。未来，如果DAT能以合理折扣交易，反而可能成为有吸引力的投资方式，同时减少二级市场的抛压。

Peter：DAT能否长期存续，关键在于能否维持溢价交易。如果DAT股票始终高于净资产价值（NAV），它们可以不断融资并买入更多现货，形成正循环；但一旦跌破NAV，每次融资都会稀释账面价值，陷入恶性循环。

ETH叙事翻转，SOL会是下一个吗？

Laura：近期以太坊的受欢迎程度显著回升，ETH ETF的流入量甚至超过了比特币ETF。原因何在？

Jon：这是一个典型的“动量交易”现象。ETH在前一阶段被低估，如今又有稳定币、Circle等叙事加持，成为资金追逐的热点。传统金融投资者看到了稳定币在以太坊上的占比增长，这是一张容易理解的增长饼图。当ETH完成本轮行情后，Solana很可能复制相同的逻辑：更快、更便宜，下一波叙事或将转向它。

Peter：金融市场由叙事驱动。ETH的故事在短时间内从“恐龙、要死掉”转变为“全球结算层”。传统投资者无法像分析股票那样分析比特币，但ETH至少提供了“收入、费用和估值”的框架。这就是为什么叙事切换如此迅速。

稳定币专用链：必要还是重复建设？

Laura：Stripe推出Tempo，Circle推出Arc，Tether推出Stable，还有Bitfinex支持的Plasma。为什么需要稳定币专用链？

Peter：简单来说，既然是美元转账，用户希望用美元支付手续费，而不是ETH或TRX。从逻辑上看，这是合理的。但真正的关键在于分发能力。例如，Stripe拥有庞大的商户网络，如果他们决定使用自家链作为后端，就可能迅速建立规模优势。

Jon：目前大多数所谓的稳定币链其实是EVM链，技术差异不大。Arc可能利用Circle的身份在法币出入金上做得更顺畅；而Stripe的Tempo更有趣，因为它真正掌握终端用户分发能力。此外，隐私也是一个潜在差异点。传统企业和用户不可能接受所有资金流向完全公开的链，因此谁能在隐私与合规之间找到平衡，谁就可能胜出。

Hyperliquid vs Binance：DeFi的真正挑战者？

Laura：Hyperliquid在7月的交易量达到3308亿美元，首次超过Robinhood。Jon，你甚至称它为“第一个真正能与中心化交易所竞争的DeFi平台”。为什么？

Jon：过去几年，大家都在喊“我们要干掉Binance”，但那更像是个meme。直到Hyperliquid出现，我才觉得这真的可能发生。他们在永续合约（perps）和预上线市场中持续领先，Pump、World Liberty、Plasma等代币的主要价格发现都发生在Hyperliquid，而非其他交易所。

更令人惊讶的是，Hyperliquid甚至在现货市场上短暂超过了Coinbase和Bybit。一位巨鲸通过桥接，直接在平台上完成了数十亿美元BTC与ETH的互换，这说明它已经具备了承载大额交易的深度和稳定性。

更革命性的，是无许可上市（permissionless listing）的潜力。如果Hyperliquid聚合了足够多的流动性和用户，项目方将不再需要忍受Binance的“苛刻条件”才能上线。过去，很多团队抱怨CEX上市往往意味着被迫交出大笔代币或接受高昂的隐性成本。这种“盘剥”让初创项目处于弱势。而Hyperliquid的模式则是完全自由的：任何人都可以上线合约或现货交易对，无需通过中心化的审核。

这将从根本上改变市场结构，给项目方更多自主权。我认为，这是DeFi首次真正有机会“解放项目方”，摆脱中心化交易所的卡脖子。

Peter：我完全同意。这不仅是一个好产品，也是对行业的健康补充。竞争带来活力。Hyperliquid的代币经济学设计合理：手续费回购、质押激励，让HYPE代币具备可见的价值支撑。Binance当年也是通过类似的模式成功的。现在，Hyperliquid正在复制这种逻辑，但更贴近Web3精神。

在我看来，这意味着Hyperliquid已不再是“另一个DEX”，而是一个能直接挑战Binance上币垄断地位的竞争者。

无KYC模式：护城河还是监管隐患？

Laura：Hyperliquid没有KYC，这会成为竞争优势吗？

Jon：这取决于未来监管如何落地。真正去中心化的系统可能无法、也不需要做KYC，这反而是一种护城河。就像以太坊不会要求你提交身份证来转ETH一样，Hyperliquid也可能因为“不可强制KYC”而具备制度性优势。但同时，如果你是SEC监管下的机构投资者，违规交易的责任依然会落在你自己身上，而不是协议。

四年周期终结？

Laura：最后一个问题——加密市场的“比特币减半四年周期”还存在吗？

Peter：在我看来，周期逻辑正逐渐被流动性、叙事和监管事件取代。加密市场不再只是简单的“减半牛市—熊市循环”，而是多维度的资金流动和结构性产品驱动。

Jon：没错，现在的波动更多来自政策、宏观流动性以及像DATs、Hyperliquid这样的新叙事工具。四年周期的确定性正在消失。

总结

两位VC对加密市场的判断如下：

• DATs仍是金融工程的产物，但价值在于短期的监管套利；
• 以太坊与Solana叙事交替，稳定币是新增长点；
• Hyperliquid不再只是“另一个DEX”，而是第一个真正挑战Binance的去中心化竞争者；
• 四年周期的神话已被新的资本逻辑和产品创新逐渐取代。