鲍威尔在杰克逊霍尔讲话：为未来降息铺平道路

今年以来，美国经济在全球政策大幅调整的背景下展现出一定韧性。美联储的双重使命——充分就业与物价稳定——依然是其核心目标。尽管劳动力市场仍接近充分就业水平，通胀虽略高于目标，但已较疫情后的峰值显著回落。与此同时，经济风险的平衡似乎正在发生变化。

在今天的讲话中，美联储主席鲍威尔首先分析了当前经济形势与短期货币政策展望，随后聚焦于美联储第二次货币政策框架公开评估的成果，相关内容已体现在最新修订的《长期目标与货币政策策略声明》中。

当前经济形势与短期货币政策展望

一年前，美国经济正处于拐点。当时，政策利率维持在5.25%-5.5%区间超过一年，这种限制性政策立场对抑制通胀、推动总需求与总供给实现可持续平衡起到了重要作用。彼时，通胀已接近目标，劳动力市场也从过热状态降温，通胀上行风险有所减弱。然而，失业率却上升了近1个百分点，通常这一幅度仅在经济衰退期间出现。随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议中，政策立场重新调整，为过去一年劳动力市场在充分就业附近维持平衡奠定了基础。

今年，经济面临新的挑战：对主要贸易伙伴加征的关税正在重塑全球贸易体系；收紧的移民政策导致劳动力增长放缓；长期来看，税收、支出与监管政策的调整也可能对经济增长与生产率产生重要影响。这些政策最终如何落地及其对经济的长期影响仍存在极大不确定性。

贸易与移民政策的变化正同时影响需求与供给。在这种环境下，区分周期性变化与趋势性（或结构性）变化变得困难，而这种区分至关重要，因为货币政策可用于稳定周期性波动，却难以改变结构性变化。

劳动力市场是典型例子。本月初发布的7月就业报告显示，过去三个月非农就业新增人数月均仅为3.5万人，远低于2024年的月均16.8万人。由于5月和6月的数据被大幅下修，就业增速放缓的幅度比一个月前评估的更为显著。不过，就业增速放缓并未导致劳动力市场出现大幅闲置：7月失业率虽小幅上升，但仍处于4.2%的历史低位，且过去一年总体保持稳定。其他劳动力市场指标也基本未变或仅小幅走软，包括辞职率、裁员率、职位空缺与失业人数比，以及名义薪资增速。劳动力供给与需求同步放缓，大幅降低了“维持失业率稳定所需的临界就业新增量”。事实上，随着移民人数骤降，今年劳动力增长已显著放缓，劳动力参与率近几个月也小幅下降。

总体而言，尽管劳动力市场看似处于平衡状态，但这种平衡颇具特殊性——它源于劳动力供需两端的显著放缓。这种异常情况意味着，就业下行风险正在上升；若这些风险成为现实，可能会以裁员骤增、失业率攀升的形式快速显现。

与此同时，今年上半年GDP增速显著放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半。增速下滑主要反映了消费支出的放缓。与劳动力市场类似，GDP增速放缓可能在一定程度上源于供给（或潜在产出）增长的放缓。

至于通胀，关税已开始推高部分商品类别价格。基于最新数据估算，截至7月的12个月内，个人消费支出（PCE）价格总水平上涨2.6%；剔除波动较大的食品与能源后，核心PCE价格上涨2.9%，高于去年同期水平。其中，核心商品价格过去12个月上涨1.1%，与2024年温和下跌的态势形成显著反差；相比之下，住房服务通胀仍呈下行趋势，非住房服务通胀则仍略高于历史上与2%通胀目标相符的水平。

关税对消费价格的影响现已清晰显现。我们预计未来几个月这种影响将持续累积，但具体时机与幅度仍存在高度不确定性。对货币政策而言，关键问题在于：这些价格上涨是否可能显著增加持续性通胀风险？一个合理的基准假设是，关税的影响将相对短暂——属于价格水平的一次性变动。当然，“一次性”不意味着“一次性完成”：关税上调仍需时间通过供应链与分销网络传导至终端价格，且关税率仍在变化，可能延长调整过程。

然而，关税对价格的上行压力也可能引发更持久的通胀动态，这是需要评估和管理的风险。一种可能是：物价上涨导致劳动者实际收入下降，进而促使他们向雇主要求更高薪资，引发不利的薪资-物价螺旋。但考虑到当前劳动力市场并非特别紧张，且下行风险不断上升，这种情况出现的可能性似乎不大。

另一种可能是通胀预期上行，进而拉动实际通胀上升。尽管通胀已连续四年高于目标，且仍是家庭与企业关注的重点，但基于市场和调查的长期通胀预期指标似乎仍保持稳定，与我们2%的长期通胀目标相符。

综合来看，这对货币政策意味着什么？短期内，通胀面临上行风险，就业面临下行风险——这是一种具有挑战性的局面。当双重目标出现冲突时，我们的框架要求我们平衡两者。当前政策利率比一年前更接近中性水平100个基点，失业率及其他劳动力市场指标的稳定，让我们在考虑调整政策立场时能够保持谨慎。尽管如此，鉴于政策仍处于限制性区间，基准展望与不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

货币政策没有预设路径。FOMC成员将完全基于对数据的评估及其对经济展望和风险平衡的影响来做出决策，我们绝不会偏离这一原则。

货币政策框架的演变

接下来，鲍威尔转向第二个话题：美联储的货币政策框架建立在国会赋予的法定使命之上——为美国民众促进充分就业与物价稳定。本次框架评估的调整是自然演进的结果，基于对经济不断深化的理解。修订后的《长期目标与货币政策策略声明》旨在让公众清晰理解美联储的货币政策思路，提升透明度与问责制，并增强政策的有效性。

本次评估包含三个部分：各地区联储举办的“美联储倾听”活动、一场旗舰研究会议，以及FOMC系列会议上政策制定者在工作人员分析支持下的讨论与审议。评估过程中，一个核心目标是确保框架能适配广泛的经济环境，同时随经济结构变化及对其理解的深化而演进。

修订后共识声明的核心内容

第一，删除了“ELB是经济格局标志性特征”的表述，转而指出“我们的货币政策策略旨在在广泛的经济环境中促进充分就业与物价稳定”。尽管在ELB附近操作的难度仍是潜在关切，但已不再是核心焦点。

第二，回归“灵活通胀目标制”，取消了“弥补性”策略。事实证明，“有意让通胀温和超调”的思路已不适用。

第三，删除了“缺口”表述，转而更精准地指出，“委员会认识到，就业有时可能高于对充分就业的实时评估水平，而不一定引发物价稳定风险”。此外，修订版声明强调充分就业是在“物价稳定背景下可长期维持的最高就业水平”。

第四，明确了在就业与通胀目标冲突时的政策思路：在此类情况下，我们将采取平衡方式推进双重目标。

结语

最后，鲍威尔感谢施密德主席及所有工作人员的努力。他强调，这场研讨会为美联储领导层提供了聆听顶尖经济思想家观点的机会。四十多年前，堪萨斯联储成功邀请美联储前主席沃尔克来到这座国家公园举办研讨会，鲍威尔对此深感自豪。