美股代币化的未来：试点先行，需求待解

股票代币化作为区块链技术与传统金融结合的重要尝试，目前仍处于发展初期，面临诸多挑战。要理解其困境，首先需要明确线下资产上链成功的关键因素。

无论是国债、基金、股票还是知识产权的上链，从技术角度看并无难度，只需在链上发行一套代表实物资产的Token即可。然而，所有项目方都需要回答四个核心问题：为什么要发行？如何发行？如何销售？如何使用？如果这些问题没有得到妥善解决，即使再有吸引力的概念也难以获得实际需求和流动性。

以代币化美债和货币基金为例，这类成功的RWA（现实世界资产）产品经历了三个关键步骤：找到真实需求、建立合规框架、搭建代币效用。

• 为什么发行：机构投资者（如Crypto VC/Fund）在链上有大量闲置稳定币，需要无风险的生息场景。
• 如何发行：采用基金—基金管理人架构，代币在法律上代表基金份额，需由持牌机构运营，并引入托管商、审计和透明度报告等支持。
• 如何销售：仅限KYC/AML后的合格投资者购买，支持7*24交易。
• 如何使用：主流DeFi协议已支持这些代币，可作为抵押品借出稳定币，部分中心化交易所也开始接受其作为抵押物。

相比之下，股票作为一种权利复杂、现金流不确定的所有权凭证，其代币化面临更多运营和合规障碍。

股票代币化的难点分析

为什么发行不明确

早期RWA项目常在“为什么发行”这一点上模糊不清，往往选择私人贷款、私募基金、房地产等另类资产，希望通过区块链提高流动性。但实际上，这些资产的低流动性并非技术问题，而是受到更深层次因素的限制，如信息不对称、缺乏替代性、定价困难以及发行人对二级市场的抵制。

实物资产上链的好处虽多，但如何找到目标用户群仍是关键。金融平权化的愿景虽然美好，但无法指望非洲兄弟通过区块链购买美股或美债。市场需要足够数量的参与者，而这些需求可能来自高净值散户、机构投资者或政府推动的政治任务。

当前方案对比

a. Robinhood

• 如何发行：基于欧盟MiFID II框架，由Robinhood欧洲实体发行金融衍生品合约。用户持有的代币是数字化凭证，真实股票由Robinhood美国关联券商持有。
• 如何销售：采用B2C模式，直接面向欧洲零售用户，流动性完全在平台内部提供。
• 如何使用：代币内嵌严格白名单机制，无法自由流通，不具备外部DeFi可组合性。

b. xStocks

• 如何发行：基于瑞士DLT法案，通过破产隔离SPV持有真实股票。用户持有的代币是一种1:1资产支持的优先担保债，信任机制依赖第三方托管和Chainlink储备金证明。
• 如何销售：采用B2B2C模式，由Backed Finance服务一级市场，Kraken、Bybit等持牌交易所分销，流动性由中心化和去中心化协议共同提供。
• 如何使用：代币可自由转移并具备DeFi可组合性，能作为抵押品借贷。

尽管两种方案均在现有监管下运作，但它们并未完全解决股票代币化的结构性障碍：

• 需求模糊：非美国用户已有成熟且低成本的美股交易渠道，代币化在用户体验和费率上并无明显优势。
• 流动性困境：链上流动性规模过小且割裂，大额交易滑点过高。
• 做市风险：标的股票市场休市期间，做市商无法对冲风险，导致24/7交易成本效益低下。
• 权利不完整：代币持有者仅享有经济利益，投票权等公司治理权利被截留。

未来展望

尽管当前代币化股票存在诸多不足，但这并不意味着失败，而是基础设施建设的必经阶段。其未来可能的发展路径包括：

• 路径A：主流化与基础设施化。若全球监管框架成熟，稳定币普及，主要金融机构将资产上链，股票代币将成为一种“可组合的超级ADR”，区块链成为全球股权市场的统一结算层。
• 路径B：离岸化与新兴资产平台。若监管持续收紧，加密世界可能演变为离岸创新中心，代币化将专注于新型或非流动性资产的首发平台，如Pre-IPO股权、VC基金份额化转让等。

衡量代币化股票成功的标准，不应局限于今天能否提供更好的美股交易体验，而应着眼于它是否为未来创造了全新的市场和金融行为。对于市场参与者而言，理解这一趋势至关重要。