孵化型投资：Web3领域的新范式与合规路径

2024年4月，Du Jun宣布ABCDE基金暂停运营，同时推出全新的孵化品牌Vernal。一级投资按下暂停键，孵化业务却加速启动，这不仅是他个人投资路径的转向，也在某种程度上预示着Web3投资范式的深刻变化。

过去几年，加密VC的打法清晰明了：投项目、等上线、退出兑现。但如今，退出路径被堵、估值体系塌缩，许多机构开始意识到：再继续做“财务投资人”，可能连台戏都看不完。于是，一批资本开始换个姿势——不再单纯押注项目成长，而是亲自下场，将资源、能力、网络直接打包，推项目从0走到1。

这就是“孵化型投资”的逻辑起点。它不是传统VC的延伸，而是一种全新的参与角色——既是股东，也是合作者；既要投入资本，也要承担运营压力；甚至在法律责任上，界限也远比过去模糊。

孵化型投资的逻辑与玩法

早年间，只要一条融资消息放出来，Web3项目就能瞬间起飞，社群炸锅，交易所排队。可如今，Web3已经不是那个靠一句“XXX完成融资”就能起飞的年代了。

在这个叙事稀缺、流量分散的周期里，资本不再是万能的推力。越来越多的投资人开始意识到：如果想让项目真正跑起来，光砸钱是不够的，得亲自下场。

于是，“投项目”开始变成“做项目”。这就是孵化型投资的本质。你不只是买一张早期门票，而是拿资源、能力、网络去换更高比例的早期份额，用实打实的协作，帮项目从0拉到1。

实操中，孵化型投资的打法通常是这样一套“组合拳”：

• 生态赋能：把流量入口、钱包集成、社区用户导入整合进来，让项目在启动初期就“有人用、有人看”；
• 技术支持：包括底层架构优化、安全审计、产品测试，这些不是靠钱就能搞定的“工程活”；
• 市场推动：做内容营销、社群裂变、联合活动等，全链路拉曝光、提转化；
• 合规协作：投前尽调、牌照申请、法务顾问都要提前安排，别等出了事才找律师。

最典型的案例就是Binance Labs。Polygon、Injective当年能冲到台前，靠的不只是融资金额，而是币安生态给到的实质支持：钱包对接、交易所上线、品牌背书、法律咨询……换句话说，是“扶上牌桌”的完整流程。

类似的路径，现在也被Vernal（杜均新设的孵化品牌）复制：一边投项目，一边带项目进场，让“陪跑”变成“共建”。

需要特别说明的是，哪怕是一些看起来还在做一级投资的大基金，比如a16z，也早就悄悄把孵化融入体系了。他们为项目方提供招聘支持、政府沟通通道、合规框架设计，甚至还开设了Crypto Startup School，系统培训团队如何从0开始跑。

这已经不再是过去那种“我给钱，你自生自灭”的逻辑了。

孵化型投资的特征与法律挑战

但话说回来，孵化型投资并不是一剂灵丹妙药。它确实能带来更强的项目协同、更完整的生态协作链条——但也把投资人拉进了一个更复杂的法律语境。尤其在当前全球监管加速收紧的大背景下，参与越深，责任越大，踩雷的可能性也随之上升。

如果说VC是“投完就等”，那孵化更像是“亲自下场打比赛”。而这场比赛，并不总是公平，也不总是安全。

Portal Labs建议从三个角度来看清这条路径的“高风险 + 高参与”特征：

1. 参与度高，身份边界模糊

传统VC的身份相对清晰：出资人、观察员、不插手项目运营。但孵化就不一样了，你可能会出现在产品会议里，参与Token经济模型设计，甚至亲自找钱包、谈上线、建社群。

听上去是“多帮一点”，但法律并不这么看。你到底是投资人？顾问？还是“事实控制人”？如果没有在合同和结构上清晰划线，监管机构或项目方一旦追责，很可能会认定你构成“关联方交易”“实质控制”“影子董事”，连带承担法律责任。

2. 收益路径多样，合规责任更重

孵化的好处之一，是退出方式更多样。你可能参与项目收入分成、设计Token Buyback机制、绑定生态利润，甚至收取产品收益权。听起来是资本效率的升级，但也意味着你需要应对更多元的合规挑战。例如：

• 是否构成非持牌证券发行？
• 收益协议是否违反所在地的分红监管？
• 是否需进行税务申报或备案？
• Token Buyback是否涉及操控市场价格？
3. Token仍是“高危地带”

不管你孵化的是RWA、DePIN、ZK还是AI叙事，最终绕不开的一个问题是：要不要发币？一旦发币，就绕不开各国对Token属性的认定问题。

• 在美国，SEC的态度几乎是一刀切，功能型Token也很容易被归为证券；
• 在香港，SFC要求高波动Token只面向专业投资者，很多项目上线流程被卡在准入机制上；
• 在新加坡，若Token涉及稳定收益或可预期回报，需提前向MAS备案，否则可能被视为非法发行。

孵化型投资的合规路径与架构

面对“深度参与+跨境操作+多角色收益”的复杂局面，想要稳妥切入孵化型投资，最核心的能力不是投项目，而是搭合规结构。

具体来说，Portal Labs建议从三个关键维度出发：

1. 做好“身份隔离”

无论是出钱还是出资源，Portal Labs都不建议投资者“以自然人身份”直接绑定项目。原因很简单：项目出事，个人兜底，这将使投资人暴露于高度不确定的法律风险之下。

更成熟的做法，是在境外设立专属投资架构，常见路径包括：

• 开曼SPV：用于持有Token份额与分配收益，灵活好用、成本可控，是当前加密基金的标准配置；
• BVI控股公司：适合搭配股权类投资，结合信托或家办结构进行税务优化；
• 新加坡豁免基金结构：适合家族型资本进行组合管理，也利于后续做税务申报、银行开户等合规操作。
2. Token设计需提前“去证券化”

很多国家并不反对你发Token，反对的是你发一个看起来像“证券”的Token。如果你选择了政策空间较为宽松的地区，那从设计之初，就要远离监管高压线。

• 用SAFT先绑定权益、延后发行，避开即时“证券发行”的质疑；
• 不承诺收益，哪怕是“年化3%”，也可能被监管定性为投资合同；
• 突出Token的“用法”而非“卖点”，比如用来抵扣手续费、参与治理、换取服务，而不是拿来“等涨”；
• 和生态行为绑定，比如锁仓+任务激励、使用场景解锁，而不是线性释放。这类“行为绑定模型”，更容易被监管接受为功能型Token。
3. 按照市场目标匹配“落地法域”

不同地区的监管环境差异极大，选错了起盘地，可能不是少赚的问题，而是压根无法上线。

• 打算面向美国用户？那就别动Reg A，流程长还贵，建议直接看Reg D（面向合格投资人）或Reg S（境外发行）做豁免；
• 准备在香港、新加坡起步？那就及早接触当地VASP制度，或先进入监管沙盒做小规模测试；
• 初期不确定市场归属？那可以考虑“开曼+BVI”这种灵活组合结构，后续无论去哪里申请牌照，都能灵活切换路径。

孵化型投资适合谁？

说到底，孵化型投资不是一场“下注游戏”，而是一场“长期协作”。它要求的不只是资金，而是时间、资源与战略协同力的全面投入。

但如果你更偏好“轻参与、高流动性”的资产配置方式，或者希望“投完即走、风险自负”，那么，孵化型投资可能不是你的理想场域。

当然，如果你是一位相信长期主义、愿意扎根行业生态的参与者，愿意将自己的经验、资源与眼光真正融入一个项目的成长路径中，那么孵化型投资所带来的，不只是潜在的倍数回报，更是一种与未来共建的机会。