加密行业季报：在不确定性中寻找确定性

来源：10K Ventures

自2025年初以来，随着Trump/Melania/Libra发行代币导致市场流动性紧缩，区块链行业面临整体市场情绪低迷的挑战。但我们认为市场的量化紧缩已逐步进入筑底阶段，并且下半年潜在的量化宽松可能增强市场流动性。我们尤其关注具备真实应用场景和收入的优质山寨币项目，相信这些项目在市场回暖过程中将率先凸显价值，值得继续保持耐心与信心。同时，10K FundⅠ成功完成1000万美元的混合策略基金募资，即将正式启动。

3月全网的交易量约为1.5T，是12月交易量的一半，接近去年年中行情不好时的交易量，表明市场情绪已经开始悲观并陷入深熊。此次Trump热潮带来的大盘上涨仅持续了3个月，未来山寨币和主流币的涨幅仍需依赖降息以及量化宽松。

现在我们总结一下目前区块链行业中仍有高度健康现金流的领域：

交易所

中心化交易所是一个众所周知的盈利行业。尽管现货交易所的竞争格局基本定型，但合约交易所市场仍有机会。这是因为合约交易所作为“私域”行业，有相当一部分trader跟随KOL进行操作，而KOL市场高度分散，每个社区头子都有自己的私域流量，使得小规模交易所可以在某个小国家搞定很多KOL后保持高度盈利，但天花板相对较低，且高度长尾。

在今年一季度的变化中，Binance和Bitget的市占率显著提升，而Bybit和Upbit的市占率则下降。这与企业的经营密切相关——Binance在一季度活动频繁，通过一系列操作如Launchpool、Alpha+Pancake IDO等使其市占率从最低点42%回升到50%；BG的launchpool+launchx财富效应依旧存在。

由于今年Bybit被北朝鲜黑客组织盗窃15亿美元，以及南朝鲜Upbit涉嫌贪污腐败导致上币暂停，Bybit和Upbit的市占率在Q1出现较大下降——Bybit市占率下降到7%，不足去年高点的一半；Upbit市占率为7.36%，市占率下降约30%。

券商Broker

这里的券商更类似于Moonshot，Gmgn等交易工具。他们集token推荐+trading bot于一身，本身不做maker liquidity，仅做taker liquidity。公司的商业模式更类似于券商的抽佣模式，用户通常是meme trader，他们不在乎1%的交易费用，但更在意交易速度和是否能更早抓取到具有财富效应的token。受益于Trump发币热潮，很多新用户进场的第一个软件不再是Binance或者Bybit，而是Moonshot，因为Moonshot具备更好的meme trading和法币出入金功能。用户可以丝滑地用美金转账成U，然后gas free地进行交易，再丝滑地OTC出金，体验感和富途等高度相似。

资管

中心化资管我们也不过多赘述。但值得一提的是，Amber通过SPEC上市纳斯达克，目前市值11亿美金，相比于2022年年初最后一轮30亿美金估值有较大调整；Matrixport目前AUM达到100亿，成为亚洲最大的资管公司。

稳定币

上下游支付+出入金

稳定币无疑是2024-2025年最火热的话题之一。数据显示，2025年的法币抵押稳定币市场规模达到了2300亿美金，在今年一季度增长了15%。即使在大环境较差的情况下，稳定币公司依然保持高度增长。

在传统金融行业中，支付的天花板远大于交易所。例如Visa2024年的净利润是197亿美金，是纳斯达克或港交所的10倍有多。在2024年，Binance的净利润大概在10亿美金以上；Tether2024年净利润大概在130亿美金左右，其中Q4净利润60亿美金——其实也更好理解，世界上绝大部分的钱在做支付，中等的钱在做投资，小部分的钱在做赌博。

假使未来Tether Circle不犯错误，监管友善的情况下，那么Tether的净利润在未来一两年超过visa和mastercard不会是太大问题。

围绕着稳定币的上下游主要包括出入金公司+支付公司等。

在出入金公司中，主要的头部玩家有moonpay等。Moonopay是一家成立于2019年的出入金公司，最后一轮融资估值35亿美金，2024年净利润同比增长112%，现金流开始转正。出入金赛道是区块链的永恒主题，伴随着稳定币越来越合规，稳定币issuer的下游出入金/OTC的distributer开始高速增长。

除了出入金公司外，我们目前也在看支付公司的增长潜力。支付公司可以分为B2B以及B2C类。B2B的应用场景主要包括帮忙跨境/出海企业处理收付款以及跨境主体资金整理等场景；B2C的应用场景主要是类似于U卡支付理财等场景。

Web3的支付公司会类似于web2支付公司的场景，竞争高度分散，玩家容易在市场上获得一定份额，但由于本地化及合规等因素，难以形成垄断性玩家，这对投资造成一定难度，但对业务来说并非坏事。单纯的稳定币做支付场景是一个低毛利，竞争激烈的赛道。但现在处于跑马圈地早期，找到客户+提升自动化+利用客户留存的资金做资管，是目前关键的几个竞争点。

BSC的生态

Meme

BSC生态承接了来自Solana、Base生态meme赛道的资金流出。整体TVL虽然没有实质性突破，但依然高企。在手续费和链上交易收入上都在中短期内不断提高，手续费收入和交易笔数分别突破1.2MUSD 和 8M TXs。

蓝色为TVL 黄色为Revenue 绿色为交易笔数 ; 数据来源：DefiLlama

溯源来看，对整个BNB Chain产生贡献的主要生态项目为 Pancake(DEX) 和 Venus(Lending)。

Pancake作为链上生态的枢纽为整个BNB Chain贡献了手续费和收入；Venus的正向增长成为了BNB Chain的第二增长极，主要由于IDO引致的短期借贷需求。

BNB生态的主要助推来自于创始人对meme的直接支持和Pancake链上IDO的频繁上新。Solana和Base生态在名人币效应后一蹶不振，用户对Solana生态失去信心。BSC成为承接meme遗失流量的中心。但BSC依然有美中不足的地方，在BSC meme season中头部标的最高天花板约为1.8亿，远低于Solana meme season在同期30-40亿的天花板。因此，在BSC生态中寻找链上Alpha风险较高且收益较低。选择合适的β标的是相对稳妥的选择。

CAKE

除了BNB之外，兼具相关性和性价比的为DEX Pancake的平台代币CAKE。

目前，BNB生态的meme行情仍处于早期。仍处于初期炒作阶段，以狗、猫、头像等纯meme炒作为主，以CZ/Yi He喊单为主线。后续可以预料的是出现市场自然行情的meme现象（类似于Solana的Bome），从创始人喊单转变为市场自发pmup，再到AI等链上产品，在大众创业，重返ICO时迎来高潮。可以说BNB生态的行情是一次对Solana行情的宏观复刻，是对市场追求确定性机会的具象化折射。按照Raydium最高20亿的市值，市值的Pancake依然有冲击前高的潜力。Pancake AMM V3 月均手续费在1000万左右，Pancake Stable Swap自上轮牛市之后至今交易手续费接近归零，月均手续费再200K（巅峰时期可达1.6亿）

在代币经济学方面，根据bscscan显示，已经有16.85亿的CAKE销毁，总释放约20.58亿，目前流通大约2.9亿CAKE。Pancake在2023年12月的提案中将总供给控制在了4.5亿，结束了之前的无上限供给。

CAKE另一面值得Bullish的原因在于其具有极强的铲子属性。市场已有消息释放出Pancake可以用自己的平台代币来代替BNB实现链上IDO。

Name	FDV	TVL	Fees 7d	Revenue 7d	Volume 7d	FDV/Fees 7d
PancakeSwap	$0.831b	$1.651b	$26.21m	$618m	$12.339b	31
Uniswap	$6.13b	$3.988b	$11.89m	$0	$9.524b	515
Raydium AMM	$0.990b	$1.127b	$4.57m	$278,623	$2.777b	216

所有DEX均为生态的“杠杆”，在一揽子“杠杆”中PancakeSwap的性价比最高。其中，Uniswap和Raydium分别代表Ethereum和Solana生态，同为生态的DEX“杠杆”，但均价格不菲。其中，UNI和RAY的FDV/fees 7d分别是CAKE的17倍和7倍。在BSC生态依然有潜力不断增长的情况下，CAKE是最为“便宜”的DEX平台币。

如何在不确定的加密行业寻找确定性

以正合

从融资金额上来看，3月的市场相比于前一年有非常显著的提升；但从融资公司的数量来看，则是一年内的新低——这是因为在这个月出现了多起大额并购案以及Binance被MGX投资事件。在目前整个大的crypto市场没有出现较大的创新之前，市场会徘徊于“垃圾时间”。并购会频繁，有充足现金流的公司会不断完善自己的业务版图。大的确定性来自于交易所、券商、资管、稳定币这些已经确定应用场景的市场，大家需要接受加密市场的商业周期已与传统行业接近的事实并尽快实现PMF和收入。

以奇胜

最好的创业起步时间是2025年，当一级市场的正向融资循环被打破，垃圾资产的过量供应导致的山寨熊市正在残酷的出清过程中，整个过程可能持续到2026年，当负向循环到极值我们将有机会看到高倍数的一级机会产生，优质的初创项目机会也孕育而生。我们能看到这个周期又有不少优质创业者在这个时期躬身入局，直面风雨，对这样的创业者我们希望能一直保持敬佩并提供力所能及的支持。当共识不再统一，机会从缝隙中弥生。

大家都在问如何在不确定的加密行业寻找确定性，10K的答案是，找到并陪伴已经开始前行的人。