中金分析：特朗普“对等关税”政策冲击超出市场预期

来源：中金点睛

特朗普于4月2日宣布“对等关税”，其幅度超出市场预期。这一政策采用了“地毯式”关税与“一国一税率”相结合的方式，涵盖超过60个主要经济体。据我们的计算显示，如果这些关税完全落地，美国的有效关税率或从2024年的2.4%大幅上升22.7个百分点至25.1%，这将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税水平。我们认为，“对等关税”或将加大不确定性和市场担忧，并加剧美国经济的“滞胀”风险。测算表明，关税可能推高美国PCE通胀1.9个百分点，降低实际GDP增速1.3个百分点，尽管也可能带来超过7000亿美元的财政收入。面对“滞胀”风险，美联储短期内或难以降息，这将进一步加大经济下行风险，增加市场向下调整压力。

一、 对等关税的具体内容

美国时间4月2日下午4点，特朗普宣布了对等关税相关政策并签署了总统行政令。

在“对等关税”框架下，采取了全面“地毯式”关税与“一国一税率”的叠加方式：

► 美国将对所有进口商品加征基础10%的全面关税，这与其此前总统竞选过程中承诺的10%地毯式关税一致。已实施25%关税税率的钢铝、汽车等行业不受此政令影响。此外，铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，但具体落地时间和税率仍未公布。

► 部分国家和地区将面临更高税率。目前总统行政令未在白宫官网发布具体附录细则税率内容，但从特朗普的表述来看，对等税率更高的经济体包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、泰国（36%）等。另外，白宫另一份公布的Fact Sheet中称，特朗普已签署行政令，自5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策，对其征收30%的关税或者每件25美元的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。

整体来看，这些被征收更高关税的国家和地区范围基本符合美国财政部长贝森特此前所提到的重点。这些经济体与美国之间存在持续的贸易不平衡，也与我们此前判断相仿，即顺差和税率都更高的国家和地区更可能成为对等关税的目标对象。但实际落地税率甚至高出我们此前极端情形下的假设。

► 墨西哥和加拿大继续享受此前USMCA框架下的豁免，并未受到额外对等关税冲击。总统行政令中明确指出，针对非法移民和芬太尼实施的关税继续生效，但豁免得以延长，即所有符合USMCA协议条件下的加拿大或墨西哥商品将继续享有进入美国市场的优惠待遇；然而不符合USMCA要求的加拿大或墨西哥商品目前须承担25%的额外从价关税（加拿大能源为10%）。

► 落地时间方面，根据总统行政令，所有进入美国海关领土的商品自2025年4月5日起将承担额外的10%从价关税，而对额外面临更高对等关税的贸易伙伴的商品，将从4月9日起落实新的关税税率。

我们的计算显示，如果上述关税完全落地，美国的有效关税率从2024年的2.4%大幅上升了22.7个百分点，至25.1%。这一水平超出了我们在展望报告中的极端情形，也将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。

图表1：美国对等关税的税率

资料来源：白宫，NBC News，中金公司研究部

图表2：美国有效关税率将大幅上升

注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者估算。
资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

二、 对等关税加剧不确定性

我们认为，对等关税不仅没有缓解不确定性，反而会进一步加剧担忧。首先，对等关税范围广、幅度大，对美国乃至全球经济都将产生重大影响。

关税实施后，各国将作何反应？会选择报复，还是忍耐？如果采取报复措施，可能导致关税战进一步升级，对全球经济产生更多下行压力，这一风险值得关注。

其次，对等关税之后，是否还会有更多关税？特朗普此前表示计划对半导体、医疗产品、木材、铜等商品加征关税，那么这些措施何时落地？此外，对等关税也没有包含墨西哥和加拿大，目前对从这两个国家进口的符合《美加墨贸易协定》（USMCA）的商品实行关税豁免，后续政策如何变化，也存在不确定性。

第三，对等关税将持续多久？未来是否可以通过谈判降低？如果谈判，什么时候可以开始？长期来看，特朗普希望通过加征关税促进制造业回流，并以关税收入弥补减税带来的财政赤字。如果特朗普坚持实现这些目标，是否意味着关税将不是暂时的，而是具有一定持续性？这些问题都没有答案。

三、 对美国经济的影响

如果上述关税持续下去，美国经济将面临更加严峻的“滞胀”风险。首先，经济增长下行将难以避免。

从微观上讲，加征关税后，企业面临提高价格和不提高价格两种选择。若选择提价，消费者将承担更高的成本，需求将放缓，加大经济下行压力。若选择不提价，企业自身利润将受到挤压，对就业的需求将减弱，最终同样导致经济放缓。

从宏观上讲，关税本质上是政府增加税收，企业和消费者承担成本，其效果等同于财政紧缩。特朗普加征关税将导致货币从私人部门回笼政府部门，私人部门净资产减少，投资和消费支出将受到抑制。而在私人部门之间，到底是谁承担关税成本，则取决于其他国家和地区的生产者与美国消费者之间的议价能力，以及这些国家和地区汇率相对于美元汇率的变动。当然，这些关税收入未来可能以减税的方式返回给美国企业和消费者，但至少短期来看，其对总需求将产生负面影响。

其次，关税会推高物价水平，增加通胀在短期内的上行压力。尽管需求疲软最终会压制通胀，但在这之前，消费者或将先经历一波价格上涨。根据密歇根大学的调查，美国消费者对未来一年的通胀预期于3月份大幅攀升至5%，为2022年以来最高，对未来5-10年的通胀预期上升至4.1%，为1993年以来最高。

图表3：美国消费者通胀预期大幅抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们的计算显示，在之前的关税基础上，再叠加对等关税，或将推高美国PCE通胀1.9个百分点，增加美国财政收入7374亿美元，降低美国实际GDP增速1.3个百分点。

图表4：美国财政收入预计将因关税增加

资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

四、 对货币政策的含义

面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息。根据我们上面的计算，对等关税可能带来较大通胀风险，再加上目前消费者通胀预期已经在抬升，这将迫使美联储不得不将政策重点重新放到“防通胀”方面。我们认为，在对等关税落地后，美联储至少需要两个月的时间来评估其对通胀的实际影响。因此，除非美国经济状况极为疲弱，否则美联储很难在上半年做出降息决定。

美联储难以降息意味着“美联储看跌期权”缺失，这将进一步加大美国经济下行风险，增加市场向下调整压力。