外汇预对冲：在缺乏标准化的情况下寻求风险与透明度的平衡

随着行业消化国际证监会组织（IOSCO）对预对冲预期客户交易做法的审查结果，交易商坚称这是一种既有利于客户也利于执行交易的程序。长期以来，在场外交易（OTC）市场中，预对冲（或称为预期对冲）一直是一个充满争议的话题。

预对冲需保持公平与透明

根据《全球外汇规则》，预对冲被定义为“管理一个或多个预期客户订单相关的风险，目的是让客户从这些订单及由此产生的任何交易中获益”。规则指出，市场参与者仅应在作为委托人时对客户订单进行预对冲，并且应当以公平、透明的方式执行，不得损害客户利益或扰乱市场秩序。此外，他们还应该向客户传达其预对冲实践，使客户能够理解自己的执行选项。

外汇市场上面临的一个主要挑战是预对冲缺乏全球统一定义，也没有关于何时可接受以及如何管理行为风险的具体监管指南——尽管广泛遵守了《全球外汇代码》，但该文件并不具备法律约束力。

IOSCO建议将预对冲定义为：“根据适用法律法规由交易者执行的交易，包括管理前沿交易、重要非公开信息交易/内幕交易和/或操纵交易的法规；在这种情况下，交易者以自己名义为自己账户操作；交易是在获得有关预期客户交易的信息之后但在客户（或代表客户的中介）同意交易条款并不可撤销地接受可执行报价之前发生的；执行此类交易旨在管理与预期客户交易相关联的风险。”

不适用于零售风险对冲

并非所有经纪人都适合采用预对冲策略。例如，Trade Nation公司大部分客户都是散户投资者，因此即便客户了解这种做法，该公司也不适合实施预对冲。据该公司高级市场分析师David Morrison解释说：“我们总是先承担风险，然后才去对冲。对于我们而言，预对冲等同于提前行动，因为这有可能利用客户信息为经纪人谋利。我们确实积极地进行对冲，但这发生在风险已经被内部化之后，并且所有客户都对此有明确的认知。”

XTB管理委员会成员Filip Kaczmarzyk表示，预对冲外汇交易背后的原因很简单，它有助于管理风险并减少潜在的市场影响，从而避免波动性增加。“这种方法也能帮助金融机构实现更稳定可靠的结果，”他补充道，“但这不应该影响到客户的总体定价。然而，对于大额交易来说，无论算法多么先进，都会对市场造成一定影响。而且当市场预计会有重大交易发生时，通常会体现在更大的价差上。”

可能给产品带来正面效应

谈及预对冲对定价的影响时，IOSCO持保留态度，认为虽然预对冲对定价的确切影响尚不清楚，但是降低交易者的市场风险可能会使其能够向客户提供更有竞争力的价格。

如果操作得当，预对冲可以对客户收到的价格产生正面影响，因为它能创造更加平稳的执行过程（特别是对于较大规模的订单），减少了价格剧烈波动的可能性。

VT Markets全球战略与运营总监Ross Maxwell观察到：“预对冲还能提高市场的流动性，使得点差变得更窄更具竞争力，减少了执行滑点的可能性，并允许更及时高效地完成客户订单，降低了部分成交的概率。”但是，如果经纪商优先考虑自身利润而非风险管理，那么市场可能在客户订单被执行前就出现波动，导致不利的市场动态和更糟糕的价格条件。这一点在小批量市场尤为明显。

Roel Oomen（时任德意志银行FIC量化交易全球负责人）及其来自帝国理工学院、伦敦大学和卡内基梅隆大学的研究团队在2024年4月发表的一篇论文中得出结论：当瞬时价格影响主导永久影响并且迅速衰减时，通过预固定对冲可以降低客户的总交易成本。然而，当永久性影响占主导地位或者瞬态影响缓慢消退时，预先固定的对冲可能会对客户不利。

缺乏标准程序构成问题

披露是另一个引起争议的问题。IOSCO建议交易商清晰地披露其预对冲的做法，但承认目前没有统一的标准流程，交易商可以采用多种不同的披露方法，甚至可以选择完全不披露他们的预对冲策略。

确保客户明白预对冲与提前操作之间的区别同样至关重要。鉴于两者之间存在相似之处，客户将会受益于经纪人花费时间确保他们了解自己的交易是如何被管理的，为什么要这样管理以及这样做有什么好处。

“领跑者试图非法利用内部信息获利，而预对冲则是一种用于管理和降低风险的战略，”Kaczmarzyk说。“预对冲是以考虑客户利益为基础进行的，涉及完全透明。我认为在这种情况下，透明度极其关键。”

至于是否采纳IOSCO的建议，Maxwell认为加强监管并通过更严格的合规标准来提高外汇市场的声誉，同时通过降低前置操作和市场操纵的可能性来更好地保护客户，这将是很有帮助的。但他补充说：“不过，这也可能导致经纪商因担心受到更为严格的监管而不愿意采取合法的预对冲策略，这对市场流动性和客户执行是有利的。”

增加监管和合规要求特别会对小型经纪商构成压力，迫使他们退出市场，从而减少竞争并通过阻止新进入者再次对客户定价产生负面影响。还有可能出现额外的合规成本最终转嫁给终端用户的情况。

最后，尽管一个更广泛的框架将在不同市场和地区提供一致性，但各个司法辖区仍有可能以不同方式应用和实施IOSCO的要求。