为什么即将到来的量化宽松政策可能成为泡沫制造机？

作者 | @RayDalio

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

美联储宣布将停止量化紧缩（QT），并启动量化宽松（QE）。尽管官方称这仅是一项“技术性操作”，但实质上，这属于宽松政策的一部分。这一信号值得我们密切关注，尤其是与我上一本书《国家如何破产：大周期》中提到的“大债务周期”进程相关联。

正如鲍威尔主席所言：“……在某个时点，我们希望储备金能开始逐步增长，以适应银行体系和经济体量的扩张。因此，我们将在某个时点开始增加储备……”

接下来的关键问题是，美联储究竟会增加多少储备？这需要我们重点观察。

美联储的核心职责之一是在资产泡沫期间控制“银行体系的规模”。因此，我们需要关注它通过降息实施宽松的节奏，以及资产负债表的扩张速度。具体而言，若未来出现以下情形：

• 资产负债表明显扩张；
• 利率持续下调；
• 财政赤字依然庞大；

那么，这将是典型的“财政部与美联储联手，通过货币化政府债务来刺激经济”的模式。

如果这种状况发生在私人信贷与资本市场信贷创造仍然旺盛、股市创出新高、信用利差处于低位、失业率接近历史低点、通胀高于目标、AI 相关股票处于泡沫阶段之时，那么美联储的刺激政策无疑是在制造泡沫。

当前，政府及许多政策制定者主张大幅放松限制，通过货币与财政政策实现“资本主义式增长冲刺”。与此同时，巨额赤字、债务与债券供需矛盾正逐步加剧。因此，我认为这次所谓的“技术性调整”可能并不像表面上那么简单。

虽然美联储当前高度关注“资金市场风险”，倾向于优先维护市场稳定，而非激进地抗击通胀，尤其是在当前政治环境下。但是否会演变为一次全面的 QE 刺激（即大规模净资产购买），仍有待观察。

值得注意的是：当美国国债供给大于需求、央行被迫“印钞”买债、而财政部为了弥补长期债券需求不足而缩短发债期限时，这些现象正是“大债务周期后期”的典型特征。

虽然我在《国家如何破产：大周期》一书中已经系统解释了其运行机制，但在此我想简要回顾其中的逻辑。

授之以鱼不如授之以渔

我希望通过分享自己对市场机制的思考，帮助你理解正在发生的事情。我会指出我所看到的逻辑，至于如何判断与行动，则留给你自己，因为这样对你更有价值，也能避免我成为你的投资顾问。

• 如果流动性主要停留在金融资产市场，那么金融资产价格将被推高，实际收益率下降，市盈率扩张、风险利差收窄、黄金价格上涨，从而形成“金融资产通胀”。这种情况会使持有金融资产的人受益，而没有资产的人被边缘化，从而扩大财富差距。
• 通常情况下，部分流动性会在一定程度上传导至商品、服务与劳动力市场。不过，在当前自动化加速取代劳动力的背景下，这种传导效应可能比过去更弱。如果通胀被推高到一定程度，名义利率的上升幅度可能超过实际利率的下降，从而在名义与实际层面同时打击债券和股票。

QE 的本质：通过相对价格传导

金融市场的一切波动都源于相对吸引力的变化，而非绝对水平。

简单来说，每个人都拥有一定数量的资金与信贷，央行通过政策来影响这些数量。而人们的投资决策，取决于不同资产之间相对预期回报的比较。

举例来说，人们会根据借贷成本与潜在收益的比较来决定是借入还是出借资金。资产配置的选择，主要取决于各种选择的相对总回报（即资产收益率 + 价格变化）。例如，黄金的收益率是 0%，而 10 年期美债收益率约为 4%。如果你预计黄金每年涨幅低于 4%，你会选择债券；反之，如果预期涨幅超过 4%，黄金就更有吸引力。

在判断黄金或债券表现时，必须考虑通胀，因为通胀会削弱购买力。一般而言，通胀越高，黄金表现越好——因为货币贬值导致其购买力下降，而黄金的供应增长有限。这也是我为何始终关注货币与信贷供给，以及美联储和其他央行的动向。

从长期来看，黄金的价值与通胀走势高度相关。通胀率越高，债券的吸引力越低。例如，当通胀为 5%、债券收益仅 4%时，债券的实际收益率为-1%，那么债券的吸引力就会降低，而黄金的吸引力上升。因此，央行发放的货币和信贷越多，我预期通货膨胀率也会越高，债券相对于黄金的吸引力也会越低。

在其它条件不变的情况下，美联储若进一步扩大 QE，预计将降低实际利率，并通过压缩风险溢价、压低实际收益率、推高市盈率来增加流动性，尤其会推高长久期资产（如科技、AI、成长股）和抗通胀资产（如黄金、通胀挂钩债券）的估值。而当通胀风险重新觉醒时，具有实物资产属性的企业（如矿业、基建、能源等）可能会优于纯科技类资产。

当然，这些效应存在滞后。量化宽松引发的实际利率下行会在通胀预期抬升后逐步显现。名义估值或许仍会扩大，但实际回报将被削弱。

因此，我们可以合理预期，类似 1999 年底或 2010–2011 年的情形可能重现——流动性推动的上涨狂潮终将变得过于冒险，并不得不被遏制。而在这种狂热阶段、以及最终收紧之前，往往就是卖出的最佳时机。

这一次不同：美联储“在泡沫中宽松”

虽然我预计其机制会如我所述运作，但此次量化宽松政策实施条件与以往截然不同。因为这次宽松政策的目标是泡沫的形成而非泡沫的破裂。更具体地说，过去量化宽松政策的实施情况如下：

• 资产估值下跌、价格低廉或未被高估；
• 经济正在萎缩或极度疲弱；
• 通胀水平较低或正在下降；
• 债务和流动性风险突出、信用利差较大。

所以，量化宽松政策曾是“刺激了经济衰退”。

而如今，情况恰恰相反：

• 资产估值居高不下并持续上涨。例如，标普 500 盈利收益率为 4.4%，10 年期美债名义收益率为 4%，实际收益率约 1.8%，股权风险溢价仅约 0.3%；
• 经济相对稳健（过去一年实际增长约 2%，失业率仅 4.3%）；
• 通胀高于目标（略高于 3%），但处于相对温和的水平，而去全球化与关税摩擦进一步推升物价；
• 信贷充裕，流动性充足，信用利差接近历史低位。

因此，本轮的量化宽松政策不会是“刺激经济衰退”，而是“刺激经济泡沫（stimulus into a bubble）”。

让我们来看看这些机制通常是如何影响股票、债券和黄金的。

由于政府财政政策目前极具刺激性（这主要是因为现有债务规模庞大、财政赤字严重，以及财政部在相对短期内大量发行国债），量化宽松（QE）实际上相当于将政府债务货币化，而不仅仅是向私营体系注入流动性。

这正是当前局势与以往不同的根本之处——它看起来更具风险、更具通胀性。整体而言，这像是一场大胆而危险的豪赌：以增长为赌注，尤其是以人工智能驱动的增长为目标，却以极度宽松的财政、货币与监管政策作为支撑。我们必须密切关注这一过程，才能在复杂的宏观环境中正确应对。