加密市场持续下挫，何时触底反弹？

进入11月，金融市场释放出强烈的消极信号。全球资本市场近日遭遇剧烈波动，加密货币市场也未能幸免。11月5日，美股经历“黑色星期二”，亚洲股市随之暴跌，韩国KOSPI指数甚至触发熔断机制。与此同时，比特币价格一度跌破10万美元，以太坊（ETH）触及3000美元关口。

这种暴跌并非首次出现，即便今日市场有所回暖，投资者依然担忧是否已进入牛熊转换的关键节点。

究其根本，下跌的核心原因在于流动性问题。但市场究竟会跌至何种程度？又将在何时止跌？

首要关注的外部因素是美国政府停摆事件。截至发稿时，美国政府停摆已持续37天，打破了2018年底至2019年初35天的历史记录，成为美国历史上最长的一次政府停摆。

尽管停摆是两党博弈的常见手段，但如此长时间的停摆对市场造成了深远影响。从机制上看，停摆直接导致政府工资和合同款项的拖欠，监管机构陷入“低成本”运作，公共服务瘫痪，并蔓延至交通、旅行、医疗、公共卫生等民生领域，进一步传导至宏观消费市场，对零售业造成冲击。值得注意的是，本次停摆中，美国贫困人口食品券发放计划被暂停，这对社会稳定带来了不利影响。

此外，停摆作为一种政治信号，加剧了政策执行的不确定性。经济数据的封锁使得信息面缺乏透明度，情绪面信号被放大，市场波动性上升，资本趋于避险，进一步加剧了风险市场的动荡。

更为关键的是，停摆意味着美国财政部无法向市场注入流动性，反而在虹吸流动性。美国财政部一般账户（TGA）是政府收支的重要体现，通常通过拨款维持市场流动性。然而，停摆打断了这一循环，政府虽仍在吸收收入，但仅用于内部维护，难以释放至市场，形成了流动性的“堰塞湖”。数据显示，截至上周五，TGA余额首次突破1万亿美元，创下2021年4月以来的新高。过去三个月内，财政部从市场吸走近7000亿美元现金，其中停摆的37天内，超过1400亿美元被虹吸。可以说，停摆的作用堪称“变相加息”。

流动性的枯竭在市场信号中亦有体现。担保隔夜融资利率（SOFR）是金融机构以国债为抵押进行隔夜资金拆借的成本，通常与美联储超额准备率接近。近一个月来，尽管因降息原因SOFR有所下降，但其与美联储超额准备率的基差却持续扩大。10月31日，SOFR飙升18个基点至4.22%，基差一度达到32个基点，创2020年3月以来最高水平，反映出市场实际借贷成本不降反升。

此外，美联储储备金已降至2.85万亿美元，而美联储为应对短期流动性紧张设立的常设回购工具（SRF）使用量在上周五创下503.5亿美元的历史新高，进一步表明流动性持续紧张。

在此背景下，全球金融市场风声鹤唳，稍有信息变动便引发剧烈波动。就在一周前，美联储主席鲍威尔的鹰派表态——“12月进一步降息并非定局”——令市场更加警惕。11月5日，参议院第14次否决共和党主导的临时拨款案后，全球市场迎来新一轮抛售潮。

聚焦加密市场，流动性问题显得尤为复杂且突出。宏观环境带来系统性影响，但与传统风险资产相比，加密货币还面临比价劣势。纵观今年金融市场的表现，“炒币不如炒股和炒黄金”的论调并非空穴来风。若以1月1日价格为基准，截至当前，比特币涨幅仅为9.6%，以太坊涨幅2.7%，而标普500指数上涨15.55%，纳斯达克指数涨幅达21.88%，黄金更是累计上涨约50%。三者相较，加密货币成为收益最低的资产类别。

从基本面来看，加密货币虽受益于监管红利，但难以持续；股市则因AI板块的强劲表现获得支撑，黄金因避险需求飙升。仅从资产配置角度而言，流动性向股市和黄金流入无可厚非，但这无疑加剧了加密市场流动性的流失。

今年来标普500、黄金、比特币的价格走势，来源：Counterflow

从ETF数据看，机构资金流出意愿强烈。自10月29日起，比特币现货ETF连续5日净流出，累计流出金额达19.14亿美元；以太坊现货ETF同期流出7.19亿美元。与此同时，DAT（数字资产信托）退潮明显。Strategy发布业绩报告后，Cantor Fitzgerald、TD Cowen和Maxim Group三家投行分析师下调了对该股的目标价，使其平均目标价降至今年5月以来的最低水平。头部之外的DAT企业更感受到寒意，甚至有上市公司卖币回血的事件发生。

更为严峻的是，“10.11”大暴跌几乎抽干了加密市场散户的流动性，使本就不足的流动性雪上加霜。爆仓数据也可佐证这一点：昨日主流货币全部跌破警戒线，但24小时爆仓量仅17亿美元，足以反映二级市场流动性的孱弱。根据JA_Maartunn的数据，10月5日至11月4日期间，持币超过155天的持有者钱包累计净卖出约40.5万枚BTC，占流通量的2%。

行情低迷之际，内部也不太平。11月3日，老牌协议Balancer遭黑客攻击，损失金额超过1.28亿美元。作为与Uniswap齐名的去中心化交易所（DEX），运行5年后仍出现代码问题，无疑对行业信心造成巨大打击。

多重因素叠加，市场下跌在所难免。但比下跌原因更重要的是，市场何时才能迎来反弹？

在上述一系列原因中，最核心的导火索仍是美国政府关门事件。因此，美国政府何时恢复运转及其恢复后的市场表现成为分析重点。目前，两党争议焦点在于《平价医疗法案》。该法案于2010年由奥巴马签署，近年来共和党多次尝试废除或修改。今年年底，《平价医疗法案》加强型补贴将到期，部分美国民众的保费将大幅上涨。民主党坚持在临时预算案中加入医保预算条款，而共和党则主张先结束停摆再谈判医保预算。

据预测市场显示，过半概率认为停摆将在11月16日后结束。机构预测也较为一致，未来两周将是关键时期。高盛预计，政府停摆最有可能在11月第二周结束。10月28日与11月10日，空管和机场安检人员工资将中断；美国联邦航空管理局警告称，若停摆未在本周五结束，将削减40个机场10%的空中交通量。这也是上一次停摆结束的主要原因。花旗同样表示，有信心政府关门将在未来两周内结束。

当然，现有信息并不能确保停摆将在两周内结束，但考虑到美国经济社会稳定，预期关门时间不会太久。

那么，停摆结束后市场将如何反应？回顾历史，美国政府停摆已达22次，其中三次时间较长且影响较大：1995-1996年克林顿政府停摆21天、2013年因医改争议停摆16天、2018-2019年因边境墙拨款分歧停摆35天。以史为鉴，在这三次停摆结束后，风险市场均出现显著上涨。例如，1995-1996年停摆结束后一个月，标普500指数上涨4%，三个月上涨6.2%；2013年一个月后微涨0.1%，三个月后上涨7.4%；2018-2019年结束后一个月上涨4.9%，三个月上涨18%。

上涨的原因主要在于两点：一是停摆结束后市场预期转好；二是官方往往会采取强有力的流动性疏导措施。例如，2019年的流动性危机中，美联储迅速通过纽约联储向市场注入流动性，并宣布重启扩表。目前来看，美股仍处于强势周期，因此在政府停摆结束后反弹概率较大，加密市场也将联动上涨。

尽管预期向好，但针对当前复杂的市场环境，机构与交易者之间尚未形成共识。乐观派如Bitwise首席投资官Matt Hougan认为，比特币价格底部即将出现，且时间可能比预期更早，今年仍有机会创下新高，价格可能升至12.5万至13万美元区间。BitMEX创始人Arthur Hayes也持类似观点，认为在美国财政部与美联储增加流动性后，市场将迎来强势反弹。

悲观派则认为市场“底”还将下探。Fairlead Strategies创始人Katie Stockton指出，在跌破200日移动平均线后，加密货币的下一目标价位为9.42万美元；10x Research首席执行官Markus Thielen提到，若比特币跌破10.7万美元，则可能进一步下探至10万美元下方。

从今日行情来看，主流货币均有所回暖。比特币回升至103422美元，以太坊回升至3392美元，SOL、BNB等代币也略有上浮。