深度解析：xUSD脱锚事件背后的危机与教训

原文作者：Trading Strategy

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者 | Wenser（@wenser2010）

编者按：时隔 24 天，xUSD 脱锚暴雷事件将 Stream Finance 的巨额亏损暴露在公众视野中。11 月 4 日，Stream Finance 官方发文承认，外部基金经理披露旗下基金资产损失约 9300 万美元，并已聘请 Perkins Coie LLP 律师事务所进行全面调查。截至撰稿时，xUSD 价格已跌至 0.14 美元左右，跌幅高达 87%。市场对其回锚已不抱期望，而这或许只是“10·11 大暴跌”引发的多米诺骨牌效应中的冰山一角。

xUSD 脱锚事件始末：DeFi 策略的风险显现

根据现有信息，Stream Finance 发行的 xUSD 是一种“伪装”成 DeFi 稳定币的「代币化对冲基金」，其官方声称运行 delta 中性策略进行投资。然而，Stream 目前已陷入舆论漩涡。

过去五年间，多个加密项目试图通过 delta 中性投资产生的收入推动代币发展，例如 MakerDAO、Frax、Ohm、Aave 和 Ethena。但与这些真正执行透明策略的 DeFi 项目不同，Stream Finance 的策略和仓位缺乏透明度。在其声称的“高达 5 亿美元 TVL”中，仅 1.5 亿美元资产可链上查询（例如通过 @DeBankDeFi）。如今真相揭晓，Stream 将部分资金投资于由独立交易员运营的链下交易策略，其中一些交易员爆仓，导致名义损失达 1 亿美元。

最初，@CCNDotComNews 曾以“xUSD 脱锚事件”为切入点，对该事件进行了详细报道。

需要强调的是，Balancer 黑客攻击事件仅是引入，与此事无关

根据传闻信息（尚未证实，因 Stream 未进行官方披露），涉及“卖出波动率”的链下交易策略也牵扯其中。在量化金融中，“卖出波动率”（即“空头波动率”）是一种在市场波动性下降或保持稳定时获利的策略。然而，这种方法风险巨大，因为波动性突然飙升可能导致巨额损失——通常被形容为“为了捡几分钱而冒着被压路机碾过的风险”。更多关于卖出波动率的介绍可参考此处信息。

在上个月的“红色星期五”（即北京时间 10 月 11 日大暴跌），加密市场出现了“波动性飙升”的情况。今年围绕特朗普政策的“强势推动”使加密货币市场积累了大量系统性杠杆风险。当特朗普在 10 月 10 日宣布新关税政策时，资本市场陷入恐慌，情绪迅速蔓延至加密市场。随之而来的抛售引发了次级清算。

由于杠杆风险长期累积，永续期货市场缺乏足够的深度，无法顺利平仓所有杠杆头寸。自动清算（ADL）系统开始发挥作用，进一步扩大了市场参与者的损失。有关自动清算（ADL）的介绍，详见此处。

这一事件导致的市场波动是加密货币市场十年一遇的现象。虽然并非广为人知，但类似的暴跌早在 2016 年就已发生过。可惜的是，由于近几年市场波动率较为平滑，许多量化交易者的策略基于近期数据，导致即使是 2 倍杠杆头寸也在此次暴跌中被清算。

Maxim Shilo 曾在此前的文章中详细讲述了这一事件对量化交易者的影响，以及加密货币交易可能产生的永久性改变。

如今，我们看到了第一批从“红色星期五”事件中浮出水面的受害者，而 Stream 正是其中之一。

Delta 中性基金的核心要求是不能亏钱。一旦亏损，便不再属于 Delta 中性策略。Stream 承诺保持 delta 中立，却投资了专有的、不透明的链下交易策略。这些策略风险过高，最终导致本金损失，资不抵债。

尽管 DeFi 并非毫无风险，但 Stream 的问题不仅在于损失本身，还在于其通过稳定币 Elixir 执行“递归循环”借贷策略以增加杠杆。有关递归循环的介绍见此处。

更糟糕的是，Elixir 声称其“合作资产”基于链下协议，在 Stream 破产的情况下可优先收回本金。这意味着 Elixir 会获得更多补偿，而其他投资者则面临更大损失。

由于缺乏透明度和过度杠杆，Stream 用户的实际损失尚不明确。目前，xUSD 稳定币价格为 0.60 美元（11 月 5 日凌晨 4 时许）。用户对 Stream 和 Elixir 感到愤怒，因为他们不仅承担了资产亏损，还可能失去剩余资金。

此外，该事件影响了其他借贷协议及其 Curator（DeFi 策划商）。正如 @infiniFi 的 Rob 所言：“那些以为自己在 Euler 上‘有抵押借贷’的人，其实等于是‘间接地参与了无抵押借贷’。”

解决此类问题的关键在于提高透明度和风险管理。例如，@aave 创始人 @StaniKulechov 近期讨论了 DeFi 策划商及如何避免高风险事件。详见此处。

最后，郑重提醒：持有 Stream xUSD 杠杆的金库目前提供高于 50% 的 APY，但资金利用率为 100%，意味着资金被锁定且无法平仓。请勿冒险尝试。