作者：Lawrence Lee

1. 研究摘要

对Circle估值与投资的要点，我们总结如下：

• 稳定币行业稀缺性标的：Circle所处的稳定币行业正处于高速发展期。美国监管框架的逐步明确进一步强化了行业长期发展确定性，吸引多家巨头加速布局。尽管竞争加剧对Circle构成一定压力，但也印证市场对稳定币赛道长期价值的认可。Circle目前稳居稳定币市场份额第二，且是市场上唯一可投资的上市主体，该稀缺属性成为投资者决策中的重要考量因素。

• 估值已蕴含高增长预期： 从多项估值指标来看，Circle目前估值水平较高，反映市场对其增长前景已有较充分定价，甚至部分估值逻辑已参照未来金融基础设施龙头地位展开。未来股价走势将高度依赖于公司实际业绩是否匹配或超越市场预期。若季度财务表现或关键运营指标未达乐观预期，可能引发估值回调。

• 中期财务表现面临压力：Circle的财务表现主要取决于三大驱动因素：USDC供应量预计随行业扩张及公司运营优化持续增长，但短期美债利率进入下行周期，叠加分销与交易成本仍处于高位，预计其收入与利润率在未来一段时期仍面临压力。

• 11-12月面临巨额解禁：来自早期投资人的股份将在11-12月集中解锁，其中绝大部分投资期限已接近或超过十年，存在较强的退出诉求。该事件可能对Circle股价形成显著压力。

• 未来催化剂： 短中期看，几个潜在催化剂可能影响Circle估值：

• 取得银行执照 – Circle如获OCC批准信托执照，将成美国首家稳定币银行，地位和信任度大增，可能引发价值重估。

• 业务多元化进展 – 如果Circle宣布新的收入来源（例如推出支付手续费方案）超出市场预期，将改善利率依赖印象，提振估值。

• 并购与合作 – 任何与大型银行/科技公司的深化合作，或潜在并购（例如被更大金融机构收购）都会影响市场对其终局价值的判断。

• 反之，负面催化剂如美联储突然降息、竞争者推出稳定币、安全事故等，将压制估值。

投资建议：

基于以上，我们对Circle股票的立场倾向于“中性”。理由是：尽管Circle长期前景光明，但现价已充分甚至超前反映乐观预期，估值安全边际较低。考虑到宏观和行业尚存不确定性，短期波动风险较高。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

2. 业务与产品线

Circle Internet Financial成立于2013年，由Jeremy Allaire和Sean Neville联合创立，以“通过无摩擦的价值交换提升全球经济繁荣”为使命。公司自成立之初专注于加密支付领域，但发展过程并非一帆风顺。在此过程中，Circle积极探索其他业务方向，包括建立加密货币做市平台Circle Trade、收购加密交易所Poloniex，以及并购众筹平台SeedInvest等。

2018年，Circle与Coinbase共同成立Centre财团，并推出美元稳定币USD Coin（USDC），定位为合规、透明的数字美元载体。USDC迅速成长为全球第二大稳定币，规模仅次于Tether（USDT）。此后，Circle逐步剥离Poloniex、SeedInvest等非核心资产，将战略重心聚焦于稳定币及其关联业务。

目前，Circle的核心业务围绕稳定币展开，并涵盖支付结算、企业财资服务、开发者平台及钱包服务等衍生板块。具体包括：

2.1 稳定币发行与储备管理

USD Coin（USDC）发行

USDC是Circle的旗舰产品，由其受监管子公司按需铸造和赎回。截止2015年9月15日，USDC流通量为727亿。Circle承诺每发行1枚USDC，即在银行托管账户或合规基金中持有1美元等值的储备资产，确保USDC与美元保持1:1锚定。公司采用每日监控与T+2结算机制：用户通过Circle账户提交美元铸造USDC请求后，Circle在确认法币到账后立即于区块链上生成对应USDC并发送至用户钱包；赎回过程则相反，Circle销毁USDC并将等额法币返还用户。该“随进随出”机制保障了USDC的稳定供应。

储备资产构成

Circle执行严格的储备管理政策，仅将储备资产投资于现金及期限不超过3个月的美国政府债券，以确保其“安全、高流动性、透明”。根据2025年7月31日的最新披露，USDC储备中约85%为美元市场基金（主要持有美国国债），15%为全球系统重要性银行（GSIB）的存款。这意味着绝大部分储备资产具备每日可兑付能力，可应对集中赎回需求。

Circle与BlackRock合作设立“Circle Reserve Fund”，将国债类储备资产置于该SEC注册基金中，由BlackRock负责投资管理。基金持仓及净值定期公开披露，Circle作为发起人与受益人，不直接干预投资决策，从而提升储备运营的专业性与透明度。其余现金类储备则分散存放于多家全球系统重要性银行（如纽约梅隆银行、摩根大通等），以支持日常赎回流动性及支付系统对接。

储备透明度与审计

Circle将透明度视为USDC信任体系的基石。自2018年发行以来，公司每月聘请独立审计机构出具储备证明报告，披露USDC流通量及对应储备资产明细。目前由德勤会计师事务所提供鉴证服务。审计报告持续表明，USDC储备资产总价值略高于流通中的USDC总价值，体现100%准备金率及风险缓冲机制。Circle自有资金与USDC储备实行严格分离存管，杜绝挪用风险。

与Tether曾因储备不透明遭监管处罚相比，Circle的自律透明策略赢得了监管与机构客户的信任。2023年，Circle率先响应SEC会计指引，在10-K财报中详细披露USDC储备基金持仓。随着公司上市进程推进，Circle将按季度向SEC提交财务与经营数据，进一步强化运营透明度与市场信心。

EURC与其他币种拓展

除美元稳定币外，Circle于2022年推出欧元稳定币Euro Coin（EURC），以1:1比例锚定欧元。EURC沿用USDC的管理模式，储备资产为欧元现金及短期欧洲政府债券。尽管当前EURC市值较小（约2亿欧元），但随着欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）生效及欧元区对数字金融态度的转变，其具备显著增长潜力。

Circle表示未来将根据市场需求与监管环境，探索发行其他G10货币稳定币（如英镑、日元等）。公司近期于阿联酋阿布扎比全球市场获原则性批准，将提供包括稳定币在内的支付服务，暗示其可能进军中东市场，甚至推出锚定当地货币（如迪拉姆）的稳定币产品。通过多币种扩张，Circle旨在构建覆盖主流法币的稳定币矩阵，巩固其在全球稳定币领域的领先地位。

2.2 支付结算与企业财资服务

Circle企业账户

Circle为企业与金融机构客户提供综合性的Circle Account服务。通过单一账户，客户可实现法币与USDC等数字货币的双向兑换、收发及余额管理。以跨境电商为例：企业可将美元充值至Circle账户并即时转换为USDC，直接向海外供应商支付USDC；供应商亦可随时将USDC兑换为本地法币。整个过程仅需数分钟，较传统SWIFT汇款显著提升效率。

Circle账户支持多种法币出入金渠道，包括ACH、SWIFT、电汇和SEPA等，依托与全球银行及支付网络的对接实现广泛覆盖。在区块链支付方面，账户支持多链USDC收款地址，客户可根据成本与速度需求选择网络（如Ethereum主网或Solana链）。此外，Circle账户还提供多用户权限管理、交易记录导出等财资功能，满足企业财务运营需求。

支付（Payments）API

Circle的支付API支持开发者将法币与稳定币支付功能集成至自有平台。通过API调用，商户可接收客户付款并实时转换为USDC。例如，用户使用信用卡支付100美元，商户可通过Circle API将该金额即时兑换为USDC存入Circle账户，既规避了跨境清算的高费用与汇率风险，又保持了用户支付体验的无缝透明。

商户亦可利用“Payouts”功能，通过API将USDC兑换为本地法币并经银行网络发放给用户。目前，Circle支付网络已覆盖超100个国家，有效连接无银行账户用户与数字钱包体系。

财资与交易所服务

Circle为数字资产交易所及经纪商提供关键财资基础设施。传统银行通道往往存在速度慢、合规复杂等问题，而接入Circle账户后，交易所可快速将用户充值美元转换为USDC，实现链上近实时到账；提现时则通过USDC完成跨链传输与本地兑换，大幅提升效率与用户体验。

目前包括Coinbase在内的多家交易平台广泛使用USDC作为美元替代品。尽管USDC在中心化平台的交易量占比仍低于USDT，但在Binance等头部交易所中占比已达约三分之一。Circle通过大客户OTC铸造服务，支持交易所与机构批量高效完成USDC申购与赎回，尤其在市场波动期间有助于稳定流动性。

此外，Circle的API还支持大宗场外交易与清算，例如机构间使用USDC结算贷款、证券交易等，以规避银行跨境结算延迟。总体而言，Circle的支付与财资服务既直接服务于电商、汇款等终端场景，也作为底层金融设施为交易所与机构提供支持。这种以企业客户为核心的模式拓宽了USDC的应用生态，增强了业务黏性与客户纽带。

2.3 开发者平台与钱包服务

钱包API与开发工具

Circle推出了一系列开发者工具，以降低区块链功能集成门槛。Wallets API使企业能够快速创建并管理数字资产钱包，无需自行处理私钥管理与链上交互。开发者通过API调用即可为用户生成USDC钱包地址、查询余额及发起转账，安全密钥托管与签名由Circle后端统一处理。

该类服务对希望引入数字资产功能的传统企业尤为适用。例如，游戏公司可借助Wallet API为玩家创建USDC钱包，发放游戏奖励并支持提现兑换，无需自身具备深厚区块链技术能力。Circle还提供区块链节点服务与智能合约接口，支持与Ethereum、Solana等多链交互，提升开发效率。

2022年，Circle通过收购CYBAVO进一步加强了多签钱包与权限管理等机构级安全功能，助力客户安全托管大额数字资产。这一系列举措旨在将Circle打造为“区块链领域的AWS”，通过底层数字货币服务推动传统应用接入稳定币生态。尽管当前API服务收入占比较小，但其战略意义在于扩大USDC应用规模与流通量，间接促进核心业务增长。

跨链互操作与CCTP

USDC目前已部署于Ethereum主网、多个Layer2网络（如Arbitrum、Optimism）、Solana、Avalanche、Tron等超10条区块链。为解决多链流动性分散问题，Circle开发了跨链转移协议（Cross-Chain Transfer Protocol, CCTP），使用户无需经由中心化交易所或第三方桥接即可在不同链间转移USDC。

CCTP通过“销毁原链USDC、在目标链铸造等额USDC”的方式实现跨链转移，并由Circle签发凭证确保过程安全可信。该协议于2023年获得广泛关注，被视为应对跨链桥安全风险、实现高效价值转移的重要创新。CCTP不仅强化了Circle对USDC跨链流动的管理能力，也提升了多链环境下USDC的一致性（总量保持不变，仅链间迁移），进一步巩固了Circle在稳定币生态中的核心地位。

2.4 未来产品线扩展

展望未来，Circle正积极拓展新产品与服务，以拓宽收入来源并巩固生态优势：

• 稳定币区块链ARC：2025年8月，Circle宣布推出专为稳定币设计的开放式L1区块链ARC。该链以USDC作为原生Gas代币，内置外汇引擎，支持全天候点对点链上结算，并兼容EVM。ARC测试网预计于今年秋季推出，主网计划于2026年上线。ARC将成为Circle未来业务的核心载体，多项服务将基于该链构建。

• 跨境外汇兑换：ARC上线后，Circle可依托USDC/EURC开发跨境外汇兑换服务，实现美元与欧元间的快速互换，提供较传统外汇渠道更优的汇率与效率，从而切入规模达数万亿美元的外汇市场。

• 数字身份与合规：为满足合规需求，Circle可能推出链上身份验证服务，使机构能够验证交易对手方地址的KYC状态，构建“许可型稳定币”生态，吸引对匿名交易敏感的金融机构使用USDC网络。

• 借贷及收益产品：尽管现行法律限制稳定币向公众付息，Circle仍可在机构端开展USDC融通服务，例如接受抵押品并出借USDC，收取利息收益，类似证券借贷业务。若法规允许，Circle或重启面向机构的定期收益产品（如“Circle Yield”），在严格风控前提下拓展盈利渠道。

• CBDC合作：随着多国央行推进数字货币（CBDC）计划，Circle可扮演技术提供或分销角色。例如，Circle可能参与英国正在计划中的数字英镑试点，成为私营分销机构，提供兑换与托管服务。公司亦积极探索与其他国家CBDC团队合作，维持其在数字货币领域的核心地位。

总之，Circle正从单一稳定币发行商逐步发展为覆盖“稳定币+支付+开发者+银行服务”的综合数字金融生态企业。通过横向与纵向的业务拓展，Circle不仅打开了新的增长空间，也更深地嵌入数字经济基础设施。随着各业务线协同效应的释放，Circle有望构建以USDC为核心的数字金融网络，为股东创造长期价值。

3. 管理层与治理

3.1 核心管理团队

联合创始人兼首席执行官（CEO）Jeremy Allaire 是互联网行业的连续创业者，曾创立视频流媒体平台 Brightcove 并成功推动其上市。他对开放网络与金融科技领域具有深刻见解，被广泛视为稳定币行业的代表人物，频繁参与美国国会听证与政策讨论，积极倡导行业合理监管。

另一位联合创始人 Sean Neville 在公司早期担任总裁，奠定了产品与技术基础，于2019年转任董事会顾问，目前仍持有公司股份。

公司高管团队还包括首席财务官（CFO）Jeremy Fox-Geen，他于2021年加入 Circle，此前曾任英国巴克莱投资银行董事总经理，拥有丰富的传统金融与资本市场经验，主导了公司的SPAC合并与IPO筹备工作。

首席运营官（COO）Elisabeth Carpenter 与首席法务官（CLO）Flavia Naves 均来自传统金融或科技巨头，为公司带来宝贵的运营与合规管理经验。法务团队在处理复杂监管环境、获取各地区牌照方面发挥了关键作用。

总体而言，Circle 的管理团队兼具科技创新思维与严谨合规意识，为公司在高速发展过程中保持稳健运营奠定了坚实基础。。

3.2 董事会与治理

2018年，Circle 与 Coinbase 合资成立 Centre Consortium，专门负责 USDC 相关事务，双方持股比例为 50%:50%。2023年，Circle 重组了与 Coinbase 的合作关系，改为直接管理 USDC 事务，Coinbase 放弃原有股权，转而持有 Circle 的少量股权，但仍保留 USDC 50% 的收益分成权（详见下文第 5.2 节“分销与交易成本”中对双方合作的详细说明）。因此，Coinbase 在 USDC 的发展过程中持续发挥重要作用，目前仍是 Circle 的董事会成员。

除 Coinbase 外，Circle 董事会还汇聚了行业资深人士与战略投资者代表。董事长由 Jeremy Allaire 担任，投资方代表包括来自高盛、Excel、Breyer 等基金的董事，确保公司战略兼顾投资者利益。同时，Circle 引入多位独立董事，如美国联邦存款保险公司（FDIC）前主席 Heath Tarbert 等具备深厚监管背景的人士，为公司的上市进程与合规运营提供有力支持。

3.3 治理结构与股东权利

Circle 采用 AB 双重股权结构：A 类普通股面向公众投资者，B 类股则由创始团队与早期投资者持有，享有增强投票权。该机制确保创始人 Jeremy Allaire 即使在公司上市后仍能掌握战略方向，避免短期市场压力干扰长期发展规划。

公司在 IPO 前已完成多轮内部治理优化，例如设立审计委员会、合规与风险委员会等，由独立董事牵头监督财务报告与风险管理。根据招股书披露，Circle 已在反洗钱（AML）、制裁合规等方面建立完善的内部控制体系，配备专职合规官团队，并每年接受外部审计评估。

Circle 还制定了明确的储备管理政策与应急预案。例如，在2023年3月硅谷银行事件中，Circle 一度有33亿美元现金储备无法提取，导致 USDC 短暂脱锚。公司管理层迅速发布透明公告，承诺以自有资金弥补潜在差额，最终在美联储介入下储备资产得以保全，USDC 恢复锚定。该事件凸显出管理层在危机应对与风险沟通方面的能力，及时有效的措施避免了用户恐慌蔓延。

3.4 合规与监管关系

Circle 自成立以来始终高度重视合规经营，被誉为“拥抱监管的典范”。2015年，Circle 成为纽约州首张 BitLicense 牌照的持有者，该牌照被视为数字货币行业最严格的州级监管许可之一，体现了公司对合规要求的高度配合。

此后，Circle 陆续获得美国46个州的货币传输许可证，以及英国金融行为监管局（FCA）的电子货币机构许可、新加坡豁免许可等资质。公司每年投入大量资源满足反洗钱（AML）与客户身份识别（KYC）要求，内部合规团队对大宗及异常交易实施实时监控，并及时上报可疑行为。

这种合规至上的形象使 Circle 在与监管机构沟通时更具信任基础。CEO Jeremy Allaire 多次在美国国会听证会上发言，支持建立联邦层面的稳定币法规，并表示愿意作为“试金石”接受更严格监管，以换取行业的长期健康发展。

2025年6月，美国参议院通过稳定币法案后，Circle 迅速启动联邦信托银行执照的申请程序，力争成为首批合规运营的稳定币发行商。可以说，Circle 与监管机构的关系以合作为主，管理层清醒认识到，唯有主动拥抱监管才能赢得主流市场认可。这一治理理念将有助于 Circle 在未来的合规竞争中保持领先地位，并持续塑造良好的政府与公众形象。

4. 行业分析

4.1 全球稳定币市场概览

稳定币是一种锚定法定货币或其他资产价值的加密数字货币，旨在结合法币的价格稳定性与区块链技术的高效性，已成为连接加密生态与传统金融体系的重要桥梁。自2020年以来，稳定币市场呈现爆发式增长，总市值从不足百亿美元迅速攀升至2022年的近2000亿美元。尽管经历加密货币市场回调出现短期下滑，但随着加密货币市场回暖，目前稳定币总市值已突破2700亿美元。截至2025年7月，稳定币供应量占美国M2货币供应量的1.2%以上（美国M2总量为22.12万亿美元），规模已相当显著。

当前稳定币市场以美元计价产品为主导，占比超过95%，其他币种如欧元、英镑稳定币仍处于发展初期。在美元稳定币中，USDT与USDC共同占据约85%的市场份额，形成双寡头格局。

稳定币的需求主要来自以下方面：

1. 加密交易需求

稳定币继续作为数字资产市场的主要计价单位和避险工具，帮助交易者在不同币种间快速切换，并在市场波动时锁定价值。加密市场交易的媒介在2019-2021年周期中已经从BTC全面转向为稳定币，目前超过95%的现货交易额都来自加密货币与稳定币组成的交易对，而近年来稳定币本位的永续合约也迅速发展，永续合约交易量已经数倍于现货交易量，其交易深度也不逊色于现货。永续合约的推广也进一步在交易者中提升了稳定币的渗透率。

来自加密市场的交易结算需求仍然是稳定币需求的首要来源。

2. 跨境支付与金融包容

稳定币凭借跨境转移快速、费用低廉及7×24小时可用等优势，在国际汇款与贸易结算中展现出显著潜力。传统汇款依赖多中介参与，流程耗时数日且成本高昂，而使用USDC等稳定币可实现近乎实时的点对点结算。多家支付服务商与汇款公司正积极试点集成稳定币网络，Visa与万事达等传统支付巨头也密切关注该领域的技术融合。

3. DeFi与数字金融应用

在去中心化金融（DeFi）生态中，稳定币是借贷、做市和衍生品协议的基础抵押品与计价单位。用户可将稳定币存入DeFi平台赚取利息或参与流动性挖矿，使其具备类存款功能。2021年DeFi热潮期间，USDC链上借贷需求激增，Circle曾推出“Circle Yield”为机构提供定存收益服务。然而，随着2022年行业震荡（如Terra算法稳定币崩盘），此类收益业务转向更为审慎。

4. 宏观环境影响

地缘政治与全球金融趋势亦推动稳定币发展。尽管“去美元化”呼声渐起，稳定币却在客观上扩展了美元的使用范围：因其高度便捷性，许多境外市场更倾向持有USDC或USDT而非本地货币，反而强化了美元的实际影响力。据ARK Invest分析，稳定币持有的美国国债总量已超过德国、韩国等国家的美债持仓。稳定币正成为美国国债的重要新买家与美元国际化新载体，在一定程度上巩固了美元的储备货币地位。尤其在新兴市场，高通胀与资本管制促使居民将稳定币视为美元替代品，用于日常支付与价值存储。例如在阿根廷、尼日利亚等地，USDT与USDC已被广泛使用，形成弥补本地金融体系不足的“平行货币网络”。

另外值得一提的是，Google与Coinbase于9月17日联合推出的Agentic Payments Protocol 2（AP2），旨在安全地跨平台发起和处理AI代理主导的支付，AP2引入稳定币作为主要的支付手段，也有望短期促进稳定币的加速流通。同时稳定币绑定区块链而非人的生物信息的特性，天然的比其他支付系统都适合AI代理间的经济活动，未来AI代理间的经济活动可能也会促使稳定币市场的进一步扩大。

4.2 竞争格局

前稳定币市场呈现“两超多强”的竞争态势：Tether（USDT）与Circle（USDC）分列第一、第二位。按照目前的发行规模计算，USDT市占率约为58%，USDC约占25%。USDT由离岸公司Tether发行，凭借先发优势及与多家交易所的深度绑定维持主导地位，但其运营透明度与合规性长期受质疑，储备披露与审计不足成为欧美监管机构关注的重点。

相比之下，Circle发行的USDC以合规与透明著称，持有美国多州货币传输牌照及纽约BitLicense等许可。Circle主动实施月度审计，储备资产100%由现金和短期美国国债构成，且绝大部分置于受美国监管的基金中。这一稳健策略显著增强了机构对USDC的信任。随着全球监管趋严，预计USDC将在合规要求较高的市场（如美国、欧盟）进一步扩大份额，而USDT可能在某些司法辖区（如受欧盟MiCA法规限制）面临约束。

其他重要竞争者包括：

• 支付巨头：PayPal于2023年推出美元稳定币PYUSD，依托其庞大用户与商户网络推广稳定币支付。目前PYUSD流通量为11.7亿枚，规模仍远小于USDC，但PayPal的品牌与渠道能力使其潜力不容忽视。近期，Stripe也宣布推出稳定币L1 Tempo，Visa与万事达则通过合作与投资布局稳定币支付领域。

• 金融机构：摩根大通发行JPM Coin用于机构间清算；法国兴业银行推出欧元稳定币。目前稳定币法案已经成功通过，预计更多银行将凭借自身信用背书参与竞争，但其应用可能集中于企业支付与链上清算等B端场景，与USDC在公众市场的直接竞争有限。

• 去中心化稳定币：如Ethena的USDE、MakerDAO发行的DAI和USDS等。按发行规模计算，USDE和USDS+DAI分别是目前发行规模排名第三和第四的稳定币（发行量分别为130亿枚和95亿枚），其中USDE将加密货币永续合约费率套利引入稳定币系统，使得其稳定币收益也远高于短期美债，具备创新性和PMF。不过从绝对规模和应用场景来看，此类稳定币规模与影响力仍较小，在用户心中仅作为收益工具使用，短期内对USDC不构成显著威胁。

• 其他合规发行方：包括Paxos发行的USDP，以及曾由Binance推出后因监管压力于2023年停止的BUSD。Paxos等机构虽持有美国信托牌照，合规程度高，但市场推广与生态建设仍落后于Circle。2025年以来，合规稳定币项目迅速涌现，如特朗普家族参与的WLFI推出USD1（流通超25亿美元）、Plasma项目治理代币XPL盘前市值一度超70亿美元、Ethena推出法币背书稳定币USDTB（流通超16亿美元）等，更多中小型项目亦持续进入市场。

综上所述，Circle凭借USDC在合规能力与生态合作上的长期积累，已建立起一定的先发优势。然而，随着稳定币监管框架日益明确，越来越多的参与者加入竞争，Circle面临的市场环境正日趋激烈。

4.3 监管环境与政策

稳定币从“野蛮生长”走向“纳入监管”是大势所趋。2022年Terra稳定币事件引发全球监管警醒，各国纷纷探讨监管框架。

2025年7月，美国国会通过《引导并建立美国稳定币国家创新法》（GENIUS Act）。该法案为支付型稳定币建立了联邦监管框架，法案：

• 要求稳定币1:1足额准备金，并限于持有高流动性资产（如现金、短期美债等）；

• 要求发行人须每月公布储备构成报告并接受独立审计或审阅，储备不得随意挪用或再质押；

• 要求稳定币发行人建立充足的资本金和流动性缓冲，健全风控管理，以匹配业务规模和风险状况。

• 禁止向持币者直接支付利息或收益，以避免稳定币被视作存款或证券。

• 明确排除了SEC、CFTC等证券和商品监管机构对支付型稳定币的直接监管权限，由银行监管机构（美联储、OCC、FDIC等）和州金融监管局共同负责监管。

总体而言，GENIUS法案奠定了美国联邦层面稳定币的合规底线，对发行人资质、储备资产透明度和赎回义务等做出了明确规定。GENIUS法案生效18个月后（2026年底）全面实施，其后未经批准的机构不得在美国发行支付型稳定币。

可以预见，GENIUS法案将淘汰资质不佳的发行人，促进行业优胜劣汰。对于Circle而言，由于其本就遵循高标准合规（拥有46州货币传输牌照、纽约BitLicense、百慕大和英国等地许可），新的联邦牌照门槛将进一步凸显其合法合规优势，有望挤压不合规竞争对手的市场空间。

美国之外，欧盟已于2023年通过MiCA法案，将稳定币（称为电子货币代币）纳入统一监管，要求取得许可证、满足储备和资本要求。Circle在2024年成为首个符合MiCA框架的全球稳定币发行人，为其拓展欧洲市场铺平道路。亚洲方面，新加坡、香港等国际金融中心也在制定稳定币牌照制度。香港金融管理局2023年底发表建议监管稳定币发行并要求港元稳定币1:1准备金。日本已允许受信托公司监管的稳定币发行。整体看，各主要司法管辖区正竞相推出稳定币法规，力图在保证金融稳定的同时，吸引相关业务在本地开展。这种政策竞争有利于合规运营的领先企业。Circle凭借多地区的牌照布局（如英国FCA电子货币牌照、百慕大DABA数字资产业务牌照等）, 有能力快速进入各合规市场，在国际扩张中抢占先机。

4.4 行业趋势展望

未来几年稳定币行业有几大发展趋势值得关注：

• 市场规模高速增长： Ark Invest预测，在2030年稳定币可以占到全球M2的0.9%，规模超过1.4万亿。尽管摩根大通对“稳定币市值于2028年达到万亿美元”持保守态度、仅预测5000亿美元规模，但多数机构更为乐观，认为稳定币仍处于早期渗透阶段，未来五年有望实现5–10倍增长。特别是在监管框架逐步明确后，传统金融机构与金融市场可能大规模采用稳定币进行结算与流动性管理，例如开展证券结算试点、国债市场结算替代等应用。渣打银行甚至预测2028年稳定币市场规模可达到2万亿美元。

• 用途从交易为主转向支付和商业： 当前稳定币约94%的需求仍来自加密交易和DeFi场景，仅约6%用于真实世界支付和结算。随着PayPal等支付公司加入、Visa等网络的融合，以及稳定币立法明确其支付工具地位，预计支付结算占比将逐步提升。Grayscale研报将2025年称为“稳定币之夏”，注意到美国大型企业（Amazon、沃尔玛等）也在探索稳定币应用。未来稳定币或将嵌入电商支付、供应链金融、游戏娱乐等领域，实现大规模商业支付应用。

• 与传统金融深入融合： 稳定币正得到越来越多传统金融机构认可：摩根大通、美国银行等巨头参与相关投资或试点；交易基础设施提供商DTCC探索利用稳定币提高结算效率；美国房贷机构甚至开始考虑将数字资产计入借款人净资产。稳定币可能在未来成为银行流动性管理、现金管理的工具，一些银行可能直接持有USDC作为储备资产。美国财政部官员也注意到稳定币购买美债的作用，这暗示政策制定者可能逐步接受并支持稳定币作为美国金融体系的“私人部门补充”。可以预见，稳定币发行人未来或被纳入支付系统（如接入美联储FedNow实时支付网络），从而实现传统银行和链上数字美元的无缝对接。

• 技术演进与多链布局： 稳定币将扩展到更多高性能公链和第二层网络，以满足不同场景需求。USDC目前已发行在10多条区块链上（包括以太坊、Solana、Tron、Algorand、Arbitrum等）。2025年新的以太坊Layer2、跨链协议发展迅速，Circle推出了跨链传输协议（CCTP）方便USDC在不同链间流通。展望未来，Circle可能发行更多币种（例如亚太地区货币）稳定币，或支持由中央银行发行的CBDC对接其网络，进一步巩固其作为全球数字货币流通枢纽的地位。

综上，稳定币行业正从野蛮生长走向合规竞争的新阶段。凭借领先的市场份额和合规优势，Circle在这一进程中处于有利位置。但行业变化迅猛，公司需持续创新和稳健运营，以在机遇与挑战并存的大环境中保持增长。

5. 运营与财务表现

5.1 历史业绩回顾

用户与使用量增长

USDC自2018年推出以来保持稳步增长，并在2020年DeFi浪潮及2021年牛市中实现供应量激增。2020年末，USDC流通量约为40亿美元，至2021年底已突破420亿美元。尽管2022年市场进入熊市，USDC流通量仍继续增长至近500亿美元。

然而，2023年3月，受加密友好银行Silvergate与Signature相继破产影响，USDC遭遇流动性危机，赎回需求急剧上升并出现短暂脱锚。尽管Circle团队应对较为及时，顺利完成全部赎回，但该事件仍导致USDC流通量在一个月内由430亿枚迅速回落至300亿枚。

2024至2025年，在监管政策利好与机构采用加速的推动下，USDC流通量逐步回升。2025年3月，其流通量恢复至600亿美元的历史高点。随后，《稳定币法案》（GENIUS ACT）通过，USDC流通量持续创新高，截至当前已超过720亿枚。

在用户方面，2022年链上累计地址数已超850万，月活跃地址超过110万。至2025年，日均活跃地址约为28万，年交易次数增长118%。链上交易规模同样显著扩大：截至2025年中，USDC过去12个月链上总交易额约达17.5万亿美元，主要来自交易所大额调拨及DeFi协议。这些数据表明，USDC已成为区块链生态中广泛使用的稳定币之一，具备坚实的用户与生态基础。

资产负债与现金流

Circle资产负债表结构相对简洁。最大资产项为USDC储备对应的投资，该部分对应等额的USDC负债，不计入股东权益。

剔除储备资产后，公司自有资产主要包括募集资金及历年留存收益。2025年IPO募资10.5亿美元后，根据Q2报告，目前公司现金储备超过11亿美元，同时Circle还在8月15日以$130/股的价格增发350万股新股募得4.55亿美元，公司目前账上现金较为充裕。Circle长期无有息负债，其业务模式几乎无需杠杆融资（储备资产属用户资金，不列为公司借贷）。

经营现金流方面，受USDC业务特性影响，Circle日常运营现金流主要来自利息收入，状态非常健康。2024年经营性现金净流入超过10亿美元，远高于资本开支与股息支出（Circle暂未派发股息，利润全部留存）。因此，公司财务结构稳健，具备充足自有资金以应对市场波动或支持新业务投资。

收入与利润趋势

Circle的收入可分为利息收入与非利息收入两大类，其中利息收入（即USDC储备投资收益）占绝对主导地位。

Circle的商业模式本质上是赚取“用户存款成本”和“储备金投资收益”之间的息差收入，这与银行比较类似，所以利息的变动对Circle的收入影响较大。

2020年美联储实施零利率政策期间，Circle总收入仅为1540万美元，主要来自交易等杂项费用。自2021年下半年起，随着USDC供应量扩大及利率回升，储备利息成为核心收益来源，当年收入跃升至8490万美元。2022年利率快速上行（年末联邦基金利率达4.5%），叠加USDC年均流通量翻倍，公司年收入猛增至7.72亿美元。

2023年，美联储加息至5%以上并维持高位，Circle全年收入进一步翻倍，达到约14.30亿美元。2024年全年收入为16.76亿美元，同比增长15.6%，增速放缓。2025年第一季度，公司实现营收约5.79亿美元，创历史新高。若按该节奏年化，2025年全年收入有望超过23亿美元，显示出在高利率环境下的强劲盈利能力。

非利息收入（包括API服务费、交易费等）占比一直较低，不足总收入的1%。这是因为Circle主动将USDC发行与赎回设为免费，以鼓励生态使用，未向用户收取铸币手续费。该策略虽牺牲部分直接收入，但有力促进了稳定币生态的快速扩张。长期来看，随着支付、API等业务发展，非利息收入占比有望提升，但短期内仍处于较低水平。

下表汇总了 Circle 公司 2020-2024 年关键业绩数据（单位均为亿美元）。

我们接下来将详细分析Circle财务指标的的关键驱动因素：

5.2 关键驱动因素

Circle财务指标的关键驱动因素包括USDC供应量、短期美债利率水平以及分销与交易成本占比。

5.2.1 USDC供应量

USDC的供应量直接决定了Circle所持有储备金的规模，进而影响其可产生利息收入的资产基础。Circle的营收与USDC流通量呈显著正相关。USDC供应量的变化主要取决于以下两方面：

（1）稳定币市场的整体景气度：

稳定币市场蓬勃发展，作为目前排名第二的稳定币USDC供应量自然水涨船高。目前稳定币市场的主要驱动因素还是加密货币牛熊周期，在牛市周期中，加密交易与DeFi活动活跃，稳定币需求上升，推动USDC供应量扩张；熊市则相反。

（2）USDC自身的竞争力：

USDC本身如果相对其他的稳定币有更明显的优势，则会提高USDC占稳定币总量的占比，进而提高USDC的供应量。若Circle能持能凭借其在合规性、透明度等方面的优势，并把握监管政策带来的机遇，拓展在传统金融场景中的应用，USDC的供应规模占稳定币总量占比有望进一步提升。

目前来看，2023–2025年加密市场整体处于上行通道，为USDC等稳定币带来持续增长动力；来自支付等其他方面的需求也持续增长，未来稳定币市场的整体景气度仍会进一步上涨。USDC自身的竞争力随着监管政策的逐渐明晰，相对主要竞争对手USDT有所提高，同时USDC近期开始频繁与中心化交易所合作，通过运营手段（贴息给交易所间接将部分储备金利息返还给用户）提高USDC的持有意愿，USDC的竞争力也有所上升，两项因素都会驱使USDC供应量提高。

5.2.2 短期美债利率水平

短期美债利率是决定Circle利息收入的另一关键变量。2022–2023年美联储激进加息，将利率提升至5.25%，推动Circle在2024年的有效平均收益率（已扣除部分不生息现金）达到2.68%。若不考虑Coinbase分成，该收益率对应储备资产的整体回报率约为5%，与同期3个月美国国债利率基本持平。

对比USDC供应量、短期利率水平以及Circle收入我们也可以看出，相比USDC供应量的变化，利率的变化要更加剧烈，所以利率波动对Circle营业收入的影响更为显著。比如USDC2023年全年的供应量要比2022年低出不少，但Circle的营收却由于利率的迅速上涨而两倍于2022年的营收；2024年USDC的供应量比2023年也要高出很多，但由于利率开始降低，2024年Circle的营收只相比2023年上涨15%。

展望未来，利率走势存在一定不确定性，但市场普遍预期将进入降息周期。据ARK报告预测，若2025年起美联储降息2个百分点至3%左右，Circle的年利息收入可能减少约6.31亿美元（2024年数据），净利润将由盈利1.56亿美元转为亏损4.75亿美元。由此可见，利率下行对Circle的盈利能力影响显著。反之，若利率维持高位甚至进一步上升，Circle的利润将迅速放大。

当前普遍预期美联储将在2025–2026年逐步降息至中性水平（约2–3%），这意味着Circle的利息收入增速可能放缓，甚至出现绝对额回落。

5.2.3 分销与交易成本（Distribution and Transaction Cost）占比

分销与交易成本是Circle最主要的直接成本项。2024年，该项支出高达10.1亿美元，占公司总收入的60%。其中，支付给核心合作伙伴Coinbase的分成费用达9.08亿美元，占总收入的54%。分销与交易成本主要包括向合作伙伴支付的USDC分销激励、链上交易相关支出以及储备资产管理费用。

1. Coinbase分成机制

USDC分销激励中的绝大部分流向了Coinbase，这源于双方长期且复杂的合作关系。当前合作协议有效期为2023年8月至2026年8月，具体期满后是否续约或调整。其收益分成机制可概括为：Coinbase首先按其托管的USDC比例获得对应比例的净利，再获得剩余净利的50%。具体条款包括：

• 首先确定支付基数，支付基数依据支持USDC的储备所产生的日收入，扣除第三方管理费（如资产管理和托管费）及其他相关费用后确定。

• Circle保留一定比例的收入（年化约在0.08%~0.2%之间，“low-double-digit basis point to high tenth of a basis point”），用于覆盖发行稳定币及管理储备的间接成本，如会计、财务、监管与合规。

• Coinbase根据其托管或管理钱包中持有的USDC比例，每日分得相应比例的支付基数净利。例如，若Coinbase托管20%的USDC，则先获得支付基数的20%。

• 在扣除应付给其他获批准参与者（如Binance、Bybit等）的金额后，Coinbase还将获得剩余支付基数的50%。

实际分成情况：

• 2022–2024年，Coinbase的加权平均USDC托管比例分别为3%、8%和18%。

• 同期，Coinbase从Circle获得的收入分别为2.481亿、6.913亿和9.079亿美元，占分销与交易成本的绝大多数。

• 2022–2024年，Circle的储备收入分别为7.359亿、14.306亿和16.611亿美元，Coinbase分成占其比例分别为33.7%、48.32%和54.65%。

2025年第一季度及半年度数据显示，Coinbase托管USDC数量分别为75.94亿和72.75亿枚，占当时USDC流通量的12.6%和11.86%，较2024年平均水平有所下降。预计2025年Coinbase的平均托管比例将在11.8%–12.3%之间，其分成收入占Circle储备收入的比例预计维持在50%–53%。

2. 与其他交易所的合作

除Coinbase外，Circle亦积极拓展其他分销渠道。2024年11月，Circle与Binance达成为期两年的战略合作，向其支付6025万美元预付一次性费用，并约定按月支付激励费用。

该激励费用基于Binance平台及金库中持有的USDC数量，按一定百分比（以年化利率形式）计算，基准为三个月期SOFR利率（约等于Circle储备金综合利率），每季度按低于SOFR的折扣值重置。激励比例随Binance持有USDC数量的增加而提高，范围约为基准利率的“中等两位数百分比至较高两位数百分比”。

举例来说，假设当前季度经折扣调整后的基准利率为5%：

• 若Binance持有30亿枚USDC（约定水平），激励比例约为基准利率的50%（中等两位数百分比），年化激励利率为2.5%。Circle每年需向Binance支付约7500万美元。

• 若持有量增至48亿枚，激励比例可达80%（较高两位数百分比），年化激励利率为4%，Circle每年需支付约2.16亿美元。

协议要求Binance持有USDC数量不低于15亿枚，且通常需高于30亿枚。简而言之，在这套合作方案下，Binance也可以和按照其持有的USDC所占USDC流通总量的比例来分得USDC的储备利息，只不过与Coinbase不同，Binance并不能全额获得储备利息，而是只能获得“中等两位数至较高两位数百分比”的储备利息。根据最新储备数据，Binance持有81.5亿枚USDC，占流通量的11.3%，已经远超30亿枚，预计其将按“较高两位数百分比”的比例获得分成。2025年7月，Circle与Bybit也达成了类似的USDC收益分享安排，具体细节未公开。

与交易所的合作已成为Circle扩大USDC流通规模的主要方式，通过让渡部分储备利息激励合作伙伴持有和推广USDC。目前该策略成效显著，但也导致Circle的利息收益被大幅分流。

从股东视角看，Circle可完全保留利息收入的USDC，主要为链上非中心化交易所持有的部分。这类USDC的流通份额更直接地影响公司的EBITDA。值得注意的是，去中心化衍生品交易所Hyperliquid目前持有约占USDC总流通量7.5%的份额，属于此类Circle股东“最喜欢的USDC持有人”。不过Hyperliquid近期开始公开征集团队开发其自有稳定币USDH，可能对这部分USDC的持有量产生显著影响。

综上所述，Circle的分销与交易成本在未来可能进一步上升。我们预计2025年该项成本占储备收入的比例将达到60%–63%（2022–2024年及2025年第一季度该比例分别为38.99%、50.31%、60.85%和60.08%）。这将持续挤压Circle的利润率，对公司整体盈利水平构成压力。

5.2.4 链上交易成本

链上交易成本主要包括 Circle 为支持 USDC 在多链环境中运行所产生的 Gas 费用、托管费，以及支付给底层区块链协议的相关费用。尽管该部分成本相较于大额利息分润占比较小（通常为收入的几个百分点），但其具体金额受区块链网络拥堵情况影响，存在一定波动性。例如，在以太坊等主网拥堵时，USDC 的大额铸造与销毁操作需支付较高 Gas 费用。

为应对此类支出，Circle 在资产负债表中持有约 3100 万美元的加密资产，专门用于覆盖链上交易成本。展望未来，随着 Circle 自有区块链 ARC 的逐步上线与推广，链上交易效率有望提升，相关成本预计将显著降低。

5.2.5 储备管理费用

Circle 与贝莱德（BlackRock）合作管理 USDC 的储备资产。根据最新协议，BlackRock 负责管理约 90% 的 USDC 储备，并承诺优先支持 Circle 的稳定币业务。作为回报，BlackRock 按资产管理规模收取投资管理及托管费，年费约 1 亿美元。

该项费用在财务上计入交易成本，实质上侵蚀了部分稳定币资产的收益，2024 年约占 Circle 总收入的 6%。若未来 USDC 规模继续扩大而市场利率进入下行周期，BlackRock 收取的管理费（按资产规模计提）占收入比重可能上升，因为费用按管理资产计提，而利息收入与利率成正比。

综合来看，若Circle与Coinbase的合作分成规则在2026年续期之后仍保持不变的情况下，我们预计 Circle 的分销与交易成本（Distribution & Transaction Cost）占收入比重将从 2024 年的 60% 缓慢上升，到 2028 年仍维持在 60% ~63%区间。这一比例存在一定不确定性：若继续通过与中心化交易所的合作激励以扩大流通，成本率可能居高不下；而若能提升直连用户比例，则有助于降低成本。

分销成本率每变动一个百分点，都将对 Circle 的整体盈利能力产生显著影响。因此，公司需在生态扩展与利润平衡之间审慎布局，同时积极通过技术升级（如 ARC 链）和合作结构优化，以实现成本的长期可控。

5.2.6 总结与展望

在影响Circle财务表现的三大核心驱动因素——USDC供应量、美元短期利率水平及分销与交易成本中，我们认为仅有USDC供应量在未来有望呈现积极增长态势。

美元短期利率水平的下降将直接导致Circle利息收入减少。在极端情景下，若美联储在未来重新实行2020–2022年的零利率政策，Circle基于当前商业模式的收入将大幅萎缩，届时公司将不得不寻求其他收入来源以实现可持续运营。

此外，在现有以交易所合作为核心的推广策略下，USDC供应量的提升往往伴随着分销成本同步增加。即便暂不考虑利率变动，也可能出现“收入增长幅度低于USDC供应量增幅”的局面，利润空间持续受到挤压。

综上所述，我们对Circle未来三年的营收前景维持谨慎乃至负面展望。公司亟需拓展非利息收入来源、优化合作结构以控制分销成本，并积极应对利率下行周期所带来的挑战。

5.3 其他财务事项

由于Circle并无长期债务及复杂衍生品敞口，利息支出与投资损益对公司利润影响较为有限。然而，值得关注的是其持有的部分战略投资与加密资产。例如，Circle曾持有一定数量的比特币、以太坊等数字资产，作为流动性储备或长期投资，并参与投资了若干区块链初创企业。这些资产公允价值的波动可能带来账面收益或减值影响。如在2022年加密市场大幅下行期间，Circle确认了数千万美元的数字资产减值损失，导致当年其他综合收益为负。需指出的是，该类损益主要属于非经营性项目，当加密市场整体上涨时，此类资产也有望带来意外收益，增厚公司利润。

此外，随着Circle申请银行执照进程的推进，如最终获批，公司可能需要满足一定的资本金要求并计提相应拨备，这可能对股本回报率带来轻微影响。另一方面，在联邦层面监管框架下，Circle或需进一步隔离USDC储备资产，甚至可能将部分储备纳入银行表内管理。具体政策影响仍有待进一步明确，目前尚未纳入财务预测考量。

6. 竞争优势与护城河

作为全球稳定币领域的先行者之一，Circle能够在竞争中胜出并成功上市，离不开其独特的竞争优势和构筑的“护城河”。具体体现在以下方面：

合规与信任优势：

Circle 最核心的护城河在于其严格的合规性和由此建立的广泛信任。在稳定币行业中，用户对发行人能否持续维持 1:1 锚定极为敏感。自 USDC 推出以来，Circle 始终遵循极高的合规标准，坚持持牌经营、按月披露储备状况，并接受顶级会计师事务所审计。这一透明度远超其主要竞争对手 Tether，后者曾因信息披露不充分多次引发市场质疑。

目前，Circle 已获得美国多数州的货币传输牌照、纽约州 BitLicense，以及英国和欧盟等多个司法辖区的相关许可，成为全球少数实现多地合规持牌的加密企业。公司还已经申请美国国家信托银行牌照，若获批，将接受与传统银行类似的监管。这一系列合规动作为其拓展大型机构客户（如银行、上市公司等）扫除了障碍——这些机构更倾向于选择合规透明、受监管的 USDC，而非发行主体位于境外、监管透明度较低的稳定币。

可以预见，随着美国及其他国家稳定币监管框架的明确，Circle 将凭借其合规基础率先获得许可，而部分不合规的竞争者可能被迫进行结构性调整或退出市场。这一合规护城河难以在短期内被复制，需依靠长期的合规投入与良好的信誉积累。信任本身即是一种“货币”，Circle 凭借其在信任方面的领先地位，不仅赢得了用户忠诚，也使 USDC 在市场危机时仍被视作“更安全的避风港”。例如2023年3月USDC短暂脱锚期间，多数用户仍预期Circle能够获得官方支持，正是基于其长期以来所建立的合规信誉。

技术与产品优势：

尽管稳定币本身遵循简单的 1:1 锚定机制，但其周边技术设施与服务生态构成了重要的竞争壁垒。经过多年积累，Circle 在数字钱包托管、跨链传输和支付 API 等领域已构建起成熟可靠的技术体系。

例如，Circle 开发的跨链传输协议（CCTP）通过原子性销毁/铸造机制，实现了无需中介的 USDC 跨链转移。该协议技术实现难度较高，但Circle不仅成功落地，还将其开源，这使得 USDC 能够在多链环境中保持统一性和流动性，同时强化了行业生态。

此外，Circle 的支付 API 与企业账户系统并非简单的接口服务，而是融合了 KYC 流程、法币结算和合规机制的综合性解决方案，体现出团队对金融业务与区块链技术的深度融合与深刻理解。竞争者若要提供同等水平的服务，不仅需具备跨领域技术能力，还需经过长期市场验证。这种“全栈式服务能力”使 Circle 能够以解决方案提供商——而不仅仅是代币发行方——的身份赢得企业客户，构筑起隐形的产品与技术护城河。

品牌与市场认可：

通过多年诚信经营与持续的市场教育，Circle 已在行业中建立起强大的品牌认知和信誉资产。USDC 几乎已成为“安全、透明稳定币”的代名词，尤其在美国和欧洲市场接受度广泛。企业用户在选择资金处理工具时，更倾向于他们熟悉且信任的品牌，这正是 Circle 所具备的软实力。

例如，PayPal 在推出自身稳定币 PYUSD 后，仍选择在其生态中支持 USDC，反映出即使是竞争对手也不得不认可 USDC 的市场地位。此外，Circle 还获得了包括贝莱德（BlackRock）和 ARK 在内的顶级投资机构的公开认可，进一步巩固了市场信心。这种品牌价值无法通过短期补贴或资本投入迅速获取，需依靠长时间的积累与维护。除非发生重大信任危机，否则 Circle 的品牌护城河将在客户决策中持续发挥作用。

生态网络效应

稳定币业务具有较强的网络效应，目前最具备网络效应的稳定币还是USDT，USDT是中心化加密交易所内最大的结算工具，这点给USDT带来了坚实的护城河，而 Circle 目前的市场地位已经可以一定程度上享受这种网络效应。

一方面，USDC 已获得几乎所有主流加密货币交易所、钱包服务和 DeFi 协议的支持，成为加密生态中的基础流动性组件。开发者在发行代币或启动新项目（尤其是链上新项目）时，往往会优先集成 USDC，甚至会优于USDT，以便利用其广泛的用户基础、高流动性和合规优势。在本轮链上活跃度更高的Solana、Base和Hyperliquid链，其链上稳定币都是USDC占多数（分别为69.16%，89.65%和95.15%）。这种广泛的接入本身就构成行业壁垒，新兴稳定币需投入大量时间与资源才能达到同等的生态渗透率。

另一方面，Circle 通过与国际知名机构合作，持续扩展合作网络，形成“飞轮效应”。公司与 Visa、万事达合作推进稳定币支付应用，与 MoneyGram 合作实现线下兑换，与纽约梅隆银行（BNY Mellon）合作提供资产托管服务。这些合作伙伴通常体量庞大、资源深厚，其支持显著扩展了 USDC 的使用场景。例如，Visa 早在2021年就已试点使用 USDC 进行跨境信用卡清算，标志着稳定币首次被纳入传统支付网络。随着更多巨头加入 Circle 的生态圈，新进入者难以在同等水平上获得支持。网络效应使得规模自身成为护城河：USDC 的用户越多、应用越广，其使用价值就越大，从而吸引更多用户，形成正向循环。

护城河的可持续性：

尽管上述优势使 Circle 在当前竞争中处于有利地位，但其护城河并非固若金汤，需公司持续投入以维护与拓展：

1. 监管优势可能逐渐普适化：随着行业监管框架趋于成熟与统一，合规性可能逐渐从差异化优势转变为行业准入门槛。一旦竞争对手同样完全合规，Circle 需通过更优质的服务与产品体验保持领先。

2. 网络效应需以应用场景为支撑：如果应用拓展停滞，后来者可能通过激励策略（如提供利息或更低费率）争夺用户。尽管美国法案禁止稳定币直接向用户付息，但实操层面如上文所述，稳定币发行商通常通过交易所为渠道间接向用户付息，Circle本身也在这方面投入了巨大的分销成本。

3. 技术领先需持续投入：区块链技术迭代迅速，Circle 必须在性能、安全与新功能方面保持领先，否则可能被更敏捷的竞争对手超越。

4. 品牌信誉需长期维护：公司必须坚决避免任何可能破坏信任的事件，坚持透明运营与沟通，以保持市场信心。

总体而言，Circle 当前的护城河在稳定币行业中属第一梯队，有力支撑其未来几年的市场地位。如能成功借助合规优势扩展至传统金融领域，其护城河将进一步拓宽，实现“强者恒强”的马太效应。然而，如出现战略失误或管理不善，已有优势也可能被削弱。因此，Circle 需持续强化合规建设、深化伙伴关系、保持技术领先与品牌信誉，方能在稳定币规范化进程中持续保持领导地位。

7. 关键风险与挑战

1. 利率依赖风险

Circle 的收入结构高度依赖美元短期利率水平，2024年其利息收入占总收入比例高达99%。这种集中度意味着，一旦美国进入降息周期，公司的营收与利润将面临急剧下滑的风险。市场普遍预期2025–2026年美联储将开启降息，若如此，Circle 的盈利能力较2024年高点可能出现显著回落。

长期来看，若全球经济重回低利率环境（如2010年代），Circle 需开拓非利息收入来源，否则其商业模式的可持续性将受到挑战。此外，利率依赖也导致公司估值对宏观数据高度敏感——任何通胀低于预期或美联储释放鸽派信号的行为，都可能引发市场对盈利下滑的担忧，进而加剧股价波动。为应对这一风险，Circle 需积极拓展非利息业务、优化利润分成机制，并在高利率时期计提盈利储备以应对未来低谷。然而，短期内这些措施效果有限，利率风险仍是投资者必须面对的重要不确定性因素。

2. 竞争与替代风险

尽管 Circle 在合规稳定币领域处于领先地位，但竞争格局的动态演变仍可能对其市场份额与增长构成威胁：

• 现有竞争者：Tether（USDT）仍拥有更庞大的用户基础和更深的流动性池，在部分市场（尤其是对合规敏感度较低的地区）仍占主导地位。若其提升运营透明度或调整策略，Circle 争夺市场份额的难度将加大。

• 新进入者：PayPal 已推出 PYUSD，并依托其海量用户与商户网络稳步推广；多家银行机构也在探索发行自有稳定币。如果这些参与者利用其现有生态实现快速渗透，可能侵蚀 Circle 在支付端的应用场景。

• 新兴替代方案：包括号称完全合规且挂钩国债收益的 Ethena USDe 等创新产品，若提供更高收益，可能吸引用户分流。

• 央行数字货币（CBDC）：若美国或欧盟推出官方数字货币，并通过政策引导推广使用，可能挤压私营稳定币的市场空间。尽管业内普遍认为 CBDC 与稳定币将共存，但仍需警惕政策倾斜带来的结构性冲击。

• 技术颠覆：去中心化稳定币等新兴技术方案如若突破“无需法币储备而实现价格稳定”的难题（尽管目前实现难度极高），可能对 Circle 的商业模式构成根本性挑战。

面对上述竞争，Circle 需持续强化产品体验、深化客户关系、提供差异化企业级服务，并积极关注行业技术前沿，必要时调整战略方向，如主动参与 CBDC 生态合作，以在变化的市场中保持竞争力。

3. 政策与监管风险

监管环境的不确定性此前是整个稳定币行业的主要风险，不过在美国GENIUS Act成功立法之后，这个风险已经减小很多，但法案具体执行仍存在一定变数。不过监管逐步落地也必然会增加 Circle 的合规成本从而降低其利润率。

政治环境的变化亦值得警惕。当前美国政府政策相对偏向商业友好，但未来若执政党更迭（如2028年后可能的民主党政府），政策导向可能转向加强监管审查，甚至推出央行数字货币（CBDC）以挤压私营稳定币的发展空间。在国际层面，部分国家为维护本币地位或金融稳定，可能对美元稳定币实施限制性政策。如欧盟、印度等主要经济体出台限制 USDC 使用的法规，将直接影响 Circle 的全球化战略。

总体而言，目前对于稳定币监管状况是对Circle最好的历史时期，如出现政策逆转或监管大幅收紧，将直接冲击其业务扩张与市场信心。为此，Circle 需积极参与政策沟通、适时调整合规策略，并通过多元化布局（如申请银行牌照、探索 CBDC 合作）以降低对单一政策环境的依赖。

4. 信用与运营风险

作为金融服务企业，Circle 也面临多种运营层面的风险，一旦发生可能严重损害公司信用与用户信心：

• 储备资产风险：尽管 Circle 将储备资产配置于现金和短期美国国债，但在极端情景下（如美国国债市场流动性危机或主权债务违约），仍可能面临资产变现困难或折价抛售的压力。

• 银行合作方风险：储备资产存放于全球系统重要性银行（GSIB），虽安全性较高，但并非绝对无风险（如2023年瑞信事件）。若合作银行出现危机，可能暂时冻结 Circle 资金，触发市场恐慌。

• 技术及安全风险：包括黑客攻击、智能合约漏洞、系统故障等可能导致资金损失或 USDC 运作异常。尽管 Circle 安全记录良好，但没有任何系统能完全免疫风险，需持续加强投入以保障技术领先性与可靠性。

• 合规与内控风险：如反洗钱（AML）、制裁合规等方面出现疏漏，可能引发监管处罚与声誉损失；财务披露错误或内控失效也会影响市场信任。

Circle 已建立冗余储备机制和应急融资安排，以提升风险抵御能力。但由于稳定币业务高度依赖市场信心，一次重大运营风险事件仍可能引发挤兑，因此公司必须保持高度警惕，持续完善风控体系。

5. 市场波动与宏观风险

Circle 的业务表现与加密市场波动及宏观环境高度相关：

• 加密市场周期：市场大幅下跌（如2022年 Terra 崩盘）可能导致用户大量赎回稳定币，致使 USDC 供应量收缩，直接削减利息收入基础。相反，牛市会带来规模快速扩张，但也对运营管理能力提出更高要求。

• 宏观经济变化：若美国经济陷入衰退，投资者风险偏好下降可能减少对加密资产及稳定币的配置；同时，经济下行通常伴随降息，将进一步压缩 Circle 的利差收入。

• 美元地位变化：尽管稳定币在当前阶段扩展了美元的国际影响，但若“去美元化”趋势加速，可能长期影响以美元计价的稳定币需求。

• 汇率与通胀风险：美元大幅升值可能提高海外用户使用 USDC 的成本；高通胀在推高利率的同时也可能抑制经济增长，对支付活动产生负面影响。

6. 法律与声誉风险

随着公司上市和规模扩大，Circle 可能面临更多法律挑战，如专利诉讼、消费者集体诉讼等。任何负面舆情或公开纠纷都可能损害其品牌形象。尤其作为上市公司，市场对其信任度和透明度抱有更高期望，一旦出现 USDC 脱锚或储备披露问题，可能迅速影响市场信心。

风险管理展望

为应对上述风险，Circle 已采取多项措施，包括积极参与监管沟通、维持高流动性储备政策、购买相应保险、实施实时风控监测系统，并设立董事会风险委员会强化治理。未来，公司可通过推动业务多元化（如发行多币种稳定币、拓展非利息收入）、布局多地区市场、加强技术投入与合规建设，以增强整体抗风险能力。同时，充足的资本金（来自IPO及利润留存）也为公司应对潜在冲击提供了重要缓冲。

8. 股票限售和解锁情况

Circle于2025年6月5日正式上市，初始总股本为22760万股，流通比例为17.2%，其余部分均在锁定期。IPO后股票的具体情况如下：

解锁时间

关于解锁时间，在招股说明书原文中约定如下： “所有锁定股须在 本招股说明书日期起 180 天 之后，或 自公司向 SEC 提交 2025 财年第三季度报告并公开披露业绩后第二个交易日（以较早者为准）方可出售。”

招股书日期为6月4日，所以本招股说明书日期起 180 天为12月1日；

由于绝大部分美股公司的Q3财报日都在11月中旬，所以大概率上述限售股的解禁时间为“公司向 SEC 提交 2025 Q3 Form 10‑Q（或新闻稿/电话会同步发布）后的T+2 个交易日”，最晚时间为12月1日。

例如，若 Circle 在 2025‑11‑13（周四）盘后 公布 Q3 业绩：

T+1 = 11‑14（周五）

T+2 = 11‑17（周一）

  → 解禁生效：2025‑11‑17

在2025年8月15日，Circle又以$130/股公开发行股票，计划新发售200万股，老股东出售800万股，最终在绿鞋机制下，成功新发行了350万股，老股东也成功出售800万股。

目前持股超2%的股东信息，包括他们在8月15日的出售信息，我们整合如下：

可以看出，持股量超过2%的股东绝大部分成本都低于10美元，且投资时间超过10年，在11月份解禁之后存在较强的套现需求，届时Circle价格可能面临更多压力。

9. 估值

9.1当前估值水平

IPO及当前市值：

Circle于2025年6月5日在纽约证券交易所成功IPO，发行价定为31美元/股，募集资金约10.5亿美元，对应IPO时市值约69亿美元。上市首日市场热情高涨，股价开盘即涨至69美元，收盘攀升至83.23美元，较发行价上涨约168%。此后几周，Circle股价持续飙升，并在2025年6月23日盘中一度接近299美元，较发行价上涨逾860%。这一价格对应的完全稀释市值超过830亿美元，反映出市场对稳定币业务前景的狂热预期。

随着市场情绪趋于冷静，Circle股价在此后几个月大幅回调。截至2025年9月15日收盘，Circle股价已回落至134.05美元。按照约2.32亿股的总股本估算（包含8月15日新增发的股本，但不包含未来股权激励条款可能释放的股本），当前股价对应的完全稀释市值约为311亿美元。这一最新估值仍体现了市场对Circle未来增长的强烈预期。

估值倍数水平：

• 静态估值水平： 基于2024年全年业绩（营收约16.8亿美元，净利润仅约1.56亿美元），311亿美元的市值意味着市盈率（P/E）约199倍，市销率（P/S）约18.5倍。如此高的倍数远超传统金融和科技公司的平均估值水平。Circle在2024年刚实现全年盈利且净利基数很低，仍难以支撑如此高的估值倍数。

• 前瞻估值水平：根据最新Q2财报公布的数据，Circle的营收和调整后税息折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA）都获得了大幅度增长，同比涨幅分别为53%和52%，不过由于IPO相关的非现金费用5.91亿美元影响（其中主要包括4.24亿美元股权激励费用），Circle全年净利将大概率为负。我们考虑业绩增长因素，假设以乐观情景下2025年营收上涨58%达到26.6亿美元计算，当前股价对应的Forward P/S（预期市销率）仍高达约11.7倍。这表明市场给予了Circle极高的溢价，主要源于将其视作稀缺的加密金融基础设施标的，押注其长期利润爆发的潜力和未来稳定币业务的大规模增长。高估值也意味着投资者已经提前透支了公司相当部分的未来增长预期，短期内股价波动和回调风险不容忽视

9.2 可比公司估值对比

在公开市场上并没有可以与Circle完全类比的公司，这也是Circle当前享受稀缺性估值溢价的主要原因。我们选取了部分相关行业公司作为参照：

• Coinbase (COIN)： 作为加密交易所，业务模式虽与Circle不同，但同样受加密行业景气影响。

• Visa、Mastercard： 作为传统支付巨头，其2025年预期P/E在25–30×区间，代表成熟支付网络的估值水平（净利润率常年约50%）。凭借近乎垄断的地位和稳健业绩，Visa和Mastercard长期享有高且稳定的估值溢价，但是尽管Circle身处支付生态，但目前并不像Visa和Mastercard那样按交易额抽佣，因而也并非完美的可比对象。

• 美国银行业： Circle的实际业务是息差收入，这与银行类似。以全美银行平均水平看，当前P/E普遍不到10×，P/S约为1×左右，反映出传统金融机构增长缓慢、盈利稳健，但缺乏高估值想象空间。

我们使用P/E、P/S 、EV/Revenue、EV/EBITDA指标，将Circle与Coinbase、PayPal、Visa、Mastercard以及美国传统银行进行多角度比较，得到了如下数据：

*考虑到Circle2025年利润数据受IPO费用的影响，Circle净利率和PE对应数据取24Q2-25Q1，其EBITDA取调整后的滚动EBITDA（adjusted EBITDA-TTM），其余股票均取最新滚动数据（24Q3-25Q2）。Circle当前实际最近12个月的滚动净利润为负。

从表中可以看出，虽然Circle股价相比最高峰下降超过50%，但在多数维度上都显著高于我们上文提到的可比对象，同时Circle的净利率也要显著低于它们。Circle的EV/Revenue约14倍，接近Visa和Mastercard这类行业巨头的水平；但Circle的盈利能力尚不足以支撑如此高的收入倍数，反映在EV/EBITDA高达102，远高于Visa (~26x)和Mastercard (~29x)。

9.3 情景分析

为了理解Circle潜在估值的上下限，我们设计了悲观、基准、乐观三个情景来推演2028年Circle的财务表现及对应估值。情景假设的关键变量包括：USDC稳定币的流通规模、市场利率水平，分销与交易成本，以及市场份额和竞争态势等。各情景的具体假设和结果如下：

悲观情景：

假设稳定币的监管重新出现；同时全球经济放缓，美联储在2026–2028年大幅降息至接近0%，短端利率平均仅约1%。在此环境下竞争加剧，PayPal等传统支付玩家蚕食市场，USDC增速放缓且市占率下滑。

主要假设：

2028年USDC流通量仅达到约800亿美元（年增速低于5%）；

Circle持有储备的平均收益率仅1.0%（大部分时间利率接近零）；

Coinbase的利息分成维持50%不变，分销成本仍在60%左右，净利率维持2024年的10%左右。

财务影响：

预计2028年Circle收入约8亿美元，较2024年明显下降；

由于运营成本刚性增长，净利润可能接近盈亏平衡或仅实现$0–1亿美元的微利。

估值推演：

在这种业绩倒退的情形下，市场给予的市盈率估值倍数可能只有约20×，对应2028年市值约20亿美元，不及当前市值的10%。即便考虑一定程度的增长溢价，悲观情景下的估值也远低于目前水平。这意味着若出现该情景，Circle股价可能大幅下跌，是投资者需要警惕的下行极端情况。

基准情景：

假设Circle顺利获得联邦信托执照，在合规加持下USDC保持稳健增长。宏观方面，美国经济实现软着陆，2025–2028年利率环境缓步回归中性水平（短端利率约2.5%）。竞争格局上，USDC凭借合规优势维持主要稳定币地位，市占率略有提升。

主要假设：

2028年USDC流通量达到约1,500亿美元（2025–28年复合增速约25%）；

Circle持有储备的平均收益率约为2%；

规模效应提升，净利率得以提升至15%。

财务影响：

预计2028年Circle收入约30亿美元；

净利润约4.5亿美元，较2024年增长约3倍。

估值推演：

假设2028年市场给予成长型公司约25×的P/E估值，则对应市值约100亿美元。远低于Circle当前311亿美元的市值——这表明基准情景下当前估值依然偏高，意味着市场定价已隐含了比“稳健增长”更乐观的预期。当然，从另一个角度看：如果立足2028年回顾，届时Circle营收和利润大幅提升，即使估值倍数较当前大幅压缩，市值相较2025年仍有上涨空间。但就目前的股价而言，基准情景并不足以支撑其311亿美元估值，这暗示在公司业绩未显著超越基准预期前，股价中短期内可能缺乏爆发动力。

乐观情景：

假设稳定币在全球被广泛采用，USDC作为“数字美元”深入渗透各类支付和金融场景；美国利率虽比2025年下降但在2026–2028年维持在约3%的适度水平，Circle抓住机遇大幅提升市占率。

主要假设：

2028年USDC流通量激增至约3,000亿美元（年复合增长约40%）；

Circle实际获得的储备金平均收益率约2.5%；

Coinbase的利息分润比例经重新谈判略降至40%，同时规模效应提升，使得净利率提升至20%。

财务影响：

预计2028年Circle收入高达约75亿美元；

净利润约15亿美元左右。

估值推演：

若彼时市场愿意给予高成长公司30×左右的P/E估值，Circle市值可达约450亿美元。当前Circle市值接近300亿美元，距离这个乐观估值有50%左右的涨幅。表明目前市场定价大致介于基准和乐观之间。若乐观情景兑现，以当前价格买入虽称不上“捡便宜”，但长期持有也不会吃亏；并且2025–2028年间Circle盈利的暴涨将迅速消化高估值，到2028年Circle的P/E将回落至30×左右的合理水平。换言之，在乐观情景下买入并持有，投资者有望获得不错的中长期回报。

情景分析小结：

Circle 的远期估值对关键假设高度敏感。当前市值仅在接近乐观情景的假设下才具备合理性；若以基准或悲观情景衡量，则估值明显偏高。投资者需审慎评估自身对稳定币市场增长及 Circle 竞争地位的信心。若相信市场将快速扩张且 Circle 能持续领先，则高估值有望通过业绩增长逐步消化；反之若增长不及预期，股价可能面临估值下调压力。

结论：

当前 Circle 的估值水平显著高于可比公司。与 Coinbase 相比，Circle 盈利规模较小但收入倍数更高；与 Visa、Mastercard等支付巨头相比，其商业模式尚未经长期验证，但市销率已与之接近。这种估值错位主要源于市场对 Circle 未来发展的乐观预期。

我们认为，Circle 目前估值处于偏高区间，需依赖未来几年业绩的高速增长方能逐步消化。投资者应密切关注其实际营收与利润能否兑现预期。若业绩表现符合甚至超越乐观假设，高估值有望被合理化；反之，则可能面临估值回调风险。

综上，仅当投资者坚信稳定币生态将爆发式增长、Circle 能持续扩大业务版图时，当前估值才具备中长期合理性。否则，应警惕估值与基本面脱节带来的下行风险。

10 投资建议与结论

结合以上分析，我们可以得出对Circle估值与投资的综合判断：

• 稳定币行业稀缺性标的：Circle所处的稳定币行业正处于高速发展期。美国监管框架的逐步明确进一步强化了行业长期发展确定性，吸引多家巨头加速布局。尽管竞争加剧对Circle构成一定压力，但也印证市场对稳定币赛道长期价值的认可。Circle目前稳居稳定币市场份额第二，且是市场上唯一可投资的上市主体，该稀缺属性成为投资者决策中的重要考量因素。

• 估值已蕴含高增长预期： 从多项估值指标来看，Circle目前估值水平较高，反映市场对其增长前景已有较充分定价，甚至部分估值逻辑已参照未来金融基础设施龙头地位展开。未来股价走势将高度依赖于公司实际业绩是否匹配或超越市场预期。若季度财务表现或关键运营指标未达乐观预期，可能引发估值回调。

• 中期财务表现面临压力：Circle的财务表现主要取决于三大驱动因素：USDC供应量预计随行业扩张及公司运营优化持续增长，但短期美债利率进入下行周期，叠加分销与交易成本仍处于高位，预计其收入与利润率在未来一段时期仍面临压力。

• 11-12月面临巨额解禁：来自早期投资人的股份将在11-12月集中解锁，其中绝大部分投资期限已接近或超过十年，存在较强的退出诉求。该事件可能对Circle 股价形成显著压力。

• 未来催化剂： 短中期看，几个潜在催化剂可能影响Circle估值：

• 取得银行执照 – Circle如获OCC批准信托执照，将成美国首家稳定币银行，地位和信任度大增，可能引发价值重估。

• 业务多元化进展 – 如果Circle宣布新的收入来源（例如推出支付手续费方案）超出市场预期，将改善利率依赖印象，提振估值。

• 并购与合作 – 任何与大型银行/科技公司的深化合作，或潜在并购（例如被更大金融机构收购）都会影响市场对其终局价值的判断。

• 反之，负面催化剂如美联储突然降息、竞争者推出稳定币、安全事故等，将压制估值。

投资建议：

基于以上，我们对Circle股票的立场倾向于“中性”（Neutral）。理由是：尽管Circle长期前景光明，但现价已充分甚至超前反映乐观预期，估值安全边际较低。考虑到宏观和行业尚存不确定性，短期波动风险较高。

长期展望：

如果我们拉长时间跨度至2030年乃至更远，Circle有潜力成长为一家极具影响力的全球金融科技巨头。那时的Circle可能不仅仅发行USDC，还可能具备银行职能、运营多币种稳定币网络，营收来源从利息拓宽到支付手续费、金融中介服务等多元领域，利润规模和稳定性都会大幅提升。届时，今日看似畸高的估值倍数可能被高速增长所消化，Circle或许会成为像Visa、PayPal那样稳健而高盈利的支付公司，只不过运行在区块链之上。要实现这一蓝图，公司需要出色地跨越政策和竞争的重重关卡。

综上，Circle代表着加密金融与传统金融融合的时代潮流，其投资价值取决于投资者对这一趋势演进速度和深度的判断。