Hyperliquid生态激增：USDC面临新挑战，稳定币收益模式再生变

超液体 的验证者投票凸显了一种新的 DeFi 方法：监管机构禁止有利息的稳定币，但收益却被回收用于回购和生态系统增长。

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炒作，治理代币Hyperliquid——一个去中心化交易平台——在不到一年的时间里飙升超过 1500%，市值达到 160 亿美元。HYPE 恰如其名，如今正处于稳定币变革的中心。

昨天，Native Markets 通过验证者投票，成功发行 Hyperliquid 的首个原生稳定币 USDH。这一决定对发行方（一家相对较新的平台）本身而言意义不大，但它传递出的信息更有意义：稳定币的经济模式正在发生变化，像 圆圈 这样成熟的发行方（其 USDC 目前在 Hyperliquid 中占据主导地位）可能会感受到压力。

炒作影响圈子

Hyperliquid 持有约USDC 余额 59.7 亿美元，约占 USDC 总供应量的 8.2%。根据目前的联邦基金利率，这些存款每年将为 USDC 带来超过 2.5 亿美元的利息收入。Circle及其合作伙伴Coinbase.

USDH 旨在将收益重新导向 Hyperliquid 自身的生态系统。如果成功采用，Circle 可能会失去一大笔收入来源，而 Hyperliquid 则将增强其对外部供应商的独立性。

Circle 深知其中的利害关系。CEOJeremy Allaire 在 X 上做出回应：“别轻信炒作……我们正在大力进军HYPE生态系统。我们的目标是成为生态系统的主要参与者和贡献者。”

正如 Galaxy Digital 的 Lucas Tcheyan 所观察到的：“USDH 的竞争凸显了稳定币发行格局的变化，发行方必须支付越来越多的发行费用。发行方将自己描绘成不可或缺的合作伙伴，但实际上，他们对 Hyperliquid 的需求远大于 Hyperliquid 对他们的需求。”

USDH 不支付利息，而是通过 HYPE 回购和增长资金各占一半的方式，将价值与采用情况挂钩

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验证者投票

这一流程吸引了 Paxos、Frax、Ethena、Sky（前身为 MakerDAO）和 Agora 等知名机构的提案。大多数机构愿意返还几乎所有的储备收入（最高可达 100%），以赢得授权。

Native Markets 采取了不同的方法，承诺 50/50 分配：一半的收益将用于 Hyperliquid 的援助基金，该基金用于回购 HYPE，另一半将用于生态系统增长计划。

因此，并非所有一切都会走向炒作——但炒作仍然是明显的受益者。回购直接支持了代币，而生态系统计划旨在鼓励更广泛地使用 USDH，从而强化了同样的结果。

CoinGecko 的 Vera Lim 指出：“结果表明，在 DeFi 治理决策中，生态系统协调和本地知识比纯粹的财务激励更重要。”

这些储备将通过 Stripe 的 Bridge 平台进行管理，并由贝莱德.

2025年7月18日，唐纳德·特朗普总统在华盛顿特区白宫东厅签署了《天才法案》（GENIUS Act）。该法案为稳定币制定了联邦规则，其中包括禁止支付利息。（图片来源：Brendan Smialowski / 法新社通过盖蒂图片社）

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监管问题

欧洲的MiCAR法案和美国的GENIUS法案均禁止稳定币向持有者支付利息。其目的是确保这些工具充当支付工具而非投资产品，并保护银行存款。

表面上看，USDH 符合规定。它可以按面值赎回，且不向持有者支付利息。但实际上，储备收入将通过 HYPE 回购和生态系统补贴进行重新分配。

这就是为什么有些人认为这种设计是对规则的规避。没错，监管机构禁止稳定币直接支付收益；Hyperliquid 却创建了一种结构，让收益支持与稳定币采用挂钩的治理代币。从功能上讲，它引入了监管机构试图避免的那些激励机制。

但值得注意的是，它与包括 Circle 在内的美国企业存在相似之处。USDC 持有者没有收益，但 Circle 的股东却能从 USDC 增长中受益，因为该公司将储备投资于美国国债。不同之处在于，Hyperliquid 的模型明确了这种联系，并将其融入其治理代币的经济模型中。

什么是超液体？

对于不熟悉该平台的读者，Hyperliquid 是一个基于自身区块链的去中心化交易所 (DEX)。它已迅速成为去中心化永续期货的领先平台，市场份额约为 70%，月交易量接近 4000 亿美元。

到目前为止，该网络几乎完全依赖于 USDC。这种依赖意味着数十亿美元的存款流入 Circle 和 Coinbase，尽管这些活动是在 Hyperliquid 内部产生的。USDH 旨在在内部捕获这些价值，同时减少对外部许可型稳定币的依赖。

总体情况：MiCAR 和 GENIUS 禁止发行有息稳定币，但市场设计仍在不断寻找收益回报的方法

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更大的图景

USDH 的投票结果体现了三个更广泛的趋势。首先，发行方现在必须为采用支付越来越多的费用。稳定币的价值评判标准不再仅仅取决于对发行方的信任，而是取决于其流通生态系统的回报价值。

其次，监管滞后于设计。MiCAR 和 GENIUS 假设稳定币可以采用无息模式持有。USDH 则表明，新的架构可以快速涌现，既满足规则的条文，又挑战其意图。

第三，治理代币至关重要。HYPE 1,533% 的飙升不仅反映了投机行为，也反映了市场的预期：即使纸面上禁止，收益也会通过其他渠道回流到用户和投资者手中。50/50 的收益分成确保并非所有收益都流向 HYPE，但代币仍是主要受益者。

从理论上讲，Native Markets 赢得了 USDH 的授权。实际上，验证者投票凸显了稳定币正在演变成一个生态系统，在这个生态系统中，收益的价值如此之高，不容忽视。

MiCAR 和 GENIUS 试图通过禁止支付利息来阻止稳定币与银行存款竞争。USDH 则表明了这一目标的执行难度。该设计在“货币”和“投资”之间进行了形式上的区分，但实质上却模糊了两者之间的界限，将稳定币的采用变成了社区的收益来源——而这一角色曾经只属于银行存款。