Hyperliquid稳定币大战：USDH发行权争夺背后的生态与风险博弈

原文作者：Helios

摘要

Hyperliquid平台近期因原生稳定币USDH的发行权问题，引发了一场行业瞩目的“稳定币大战”。包括Paxos、Frax、Ethena等在内的多家行业巨头纷纷加入竞争，投入巨额资源争夺这一关键角色。尽管Hyperliquid凭借其高达4000亿美元的月交易量和强大的生态吸引力成为焦点，但这场资本盛宴背后却隐藏着更深层次的问题：Hyperliquid平台已知的安全漏洞与高收益稳定币模型的结合，可能酝酿出危及整个生态的系统性风险。

本报告深入剖析了这场大战的核心矛盾与潜在风险，指出这不仅是商业招标，更是“合规稳健”与“高收益诱惑”两条路线之间的较量。无论选择何种方案，USDH都将建立在Hyperliquid历史上并非无懈可击的技术基础上，验证者中心化与预言机操纵等问题仍是无法回避的“原罪”。

我们认为，USDH的最大挑战并非来自外部市场竞争，而是源于平台内部风险与激进金融创新的致命组合。这场大战的结果不仅将决定Hyperliquid的未来，也将成为DeFi行业在高增长与风险管理之间如何取舍的关键案例。

第一章：引言

1.1 稳定币在加密经济中的核心作用

稳定币是价值锚定于某种稳定资产（通常为法币）的加密货币，在加密经济中扮演着链接法币与数字资产世界的关键角色。按照抵押品和机制不同，稳定币可分为三类：法币抵押型稳定币（如USDT、USDC）、加密货币抵押型稳定币（如DAI）以及算法稳定币。截至2025年中，全球稳定币总市值已突破2500亿美元，成为加密市场的核心交易媒介和价值储藏手段。

1.2 Hyperliquid 平台

Hyperliquid是一个高性能Layer-1公链和去中心化交易所（DEX），专注于链上衍生品交易。其核心优势在于采用链上订单簿模式，结合自研的HyperBFT共识机制，实现了每秒高达20万笔订单的处理能力和亚秒级的交易确认延迟，用户体验媲美中心化交易所。截至2025年8月，Hyperliquid的永续合约月交易量已接近4000亿美元，稳居DeFi衍生品市场首位。

1.3 Hyperliquid 稳定币大战的缘起

Hyperliquid计划推出原生稳定币USDH，旨在降低对外部稳定币（如USDC）的依赖，增强生态自主性，并分享稳定币储备资产产生的巨额收益。平台选择通过公开竞标的方式邀请全球顶尖机构提交方案，吸引了Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO实体）、Agora、Native Markets以及Ethena Labs等六家知名组织参与角逐。最终获胜者将于2025年9月14日由网络验证人投票决定。

这场竞争不仅关乎Hyperliquid生态的未来金融基石，更是一场对其技术安全性与治理能力的极限压力测试。社区和验证者的选择将直接决定平台是倾向于短期高收益还是长期安全稳健——而这一选择将与平台自身的技术风险正面碰撞。

第二章：Hyperliquid 稳定币（USDH）深度解析

2.1 USDH 提案：一场“华尔街”与“加密狂人”的路线之争

USDH的六大提案表面看是商业计划的竞争，实则是两种截然不同发展哲学的对决。一方是以Paxos为代表的“华尔街路线”，强调合规、透明、监管友好；另一方则是以Ethena为代表的“加密原生路线”，通过激进的收益共享模型提供极具诱惑力但潜在风险更高的未来。

2.2 USDH 的技术架构：效率与风险的双刃剑

USDH将原生发行于Hyperliquid链上，充分享受其技术优势：

• 统一状态架构 (Unified State):交易层与智能合约层共享同一状态，消除了桥接风险，实现原子化操作。
• HyperBFT 高性能共识:提供亚秒级交易确认和极高的吞吐量。
• 双区块架构 (Dual-block):满足高频小额支付与复杂DeFi操作的需求。
• 与生态协议深度融合:构建“铸造-交易-借贷-支付”的内部价值闭环。

然而，这种高度耦合也意味着“一荣俱荣，一损俱损”。任何底层安全或性能问题都将灾难性地传导至USDH的稳定性之上。

2.3 USDH 的潜在风险：无法忽视的“历史原罪”

USDH面临的最大风险源自Hyperliquid平台自身的历史脆弱性：

1. 验证者中心化:早期阶段仅由少数节点维护，构成单点故障和共谋风险。
2. 预言机操纵事件 (XPL 事件):攻击者曾通过操纵低流动性代币价格威胁平台安全。
3. 安全声誉事件 (Lazarus Group 疑云):与朝鲜黑客组织相关的活动曾引发信任危机。

这些“历史原罪”放大了所有其他风险，包括储备金管理风险、竞争风险和监管风险。

第三章：主流稳定币格局与 USDH 的竞争

3.1 主流稳定币（USDT、USDC、DAI）异同点回顾

3.2 USDH 在现有稳定币格局中的定位

• 生态系统原生稳定币:拥有Hyperliquid强大的内生需求市场。
• 合规与机构友好型潜力:通过选择受监管实体作为发行方吸引传统资金。
• 创新收益共享模型:引领新一轮稳定币创新。

3.3 USDH 面临的竞争格局

USDH面临来自主流稳定币、内部竞标者及其他原生稳定币的多重竞争。尤其值得注意的是，即使在相对成熟和安全的生态中，类似Aave的GHO和Curve的crvUSD也曾遭遇重重困难。USDH还需额外背负Hyperliquid平台的历史风险包袱，突围之路异常艰险。

第四章：稳定币赛道最新发展趋势与监管政策

4.1 稳定币赛道最新发展趋势

• 市场规模持续增长:总市值突破2500亿美元。
• 合规性与透明度成为核心竞争力:储备金公开化和定期审计成标配。
• 应用场景深化:从交易媒介拓展至跨境支付、零售结算和资产代币化。
• 收益型稳定币兴起:分享储备收益吸引用户。

4.2 稳定币监管政策

• 美国 (GENIUS Act):确立联邦牌照+全额高质量储备+禁止付息框架。
• 欧盟 (MiCA 法规):对发行方资质、储备金管理等做出详细规定。
• 全球趋势:强调储备金质量、消费者保护和反洗钱。

第五章：结论与展望

5.1 Hyperliquid 稳定币大战的深远意义

这场大战揭示了牛市高增长狂热中风险被系统性低估的现象，展现了创新金融模型与未经充分考验的技术平台相遇时可能产生的巨大冲突。

5.2 USDH 的未来展望与最终赢家预测

我们预测Ethena Labs的方案胜出可能性最大，但这同时也是风险最高的选择。最终胜负取决于：

1. Hyperliquid能否解决历史安全问题。
2. 中标方是否愿意让渡部分治理权和风控权限。

5.3 稳定币赛道的未来发展方向

未来稳定币赛道将朝着多元化、合规化、创新化与传统金融深度融合方向演进。

5.4 建议

• 对Hyperliquid社区:应优先质询平台历史安全漏洞。
• 对USDH发行方:需正视平台底层风险并建立额外准备金。
• 对监管机构:需关注平台级风险。
• 对市场参与者:应认识到高收益伴随高风险。

附录

术语表

• Hyperliquid:新一代高性能Layer-1公链去中心化交易平台。
• USDH:Hyperliquid计划发行的原生稳定币。
• HYPE:Hyperliquid平台原生代币。
• HyperBFT:Hyperliquid采用的定制化拜占庭容错共识协议。

参考来源

详见原文链接。