USDH竞标事件：稳定币市场规则或将迎来重大变革

作者：Haotian；来源：X，@tmel0211

近期，围绕去中心化交易平台 Hyperliquid 的原生稳定币 USDH 的铸币权竞标事件引发了行业广泛关注。表面上看，这是 Frax、Sky、Native Market 等稳定币发行商之间的一场利益争夺大战，但实际上，这场竞标标志着稳定币市场规则的潜在重塑——通过“公开拍卖”形式决定货币铸造权，可能彻底改变未来稳定币市场的格局。

结合 @0xMert_ 的分析，本文将从以下几个角度探讨 USDH 竞标事件的影响与意义：

1）去中心化应用对原生稳定币的需求与流动性碎片化的矛盾

USDH 铸币权的争夺揭示了一个根本性问题：每个主流协议都希望拥有自己的“印钞权”，但这种趋势不可避免地会导致流动性被割裂。对此，Mert 提出了两种解决方案：

方案一：生态系统内的项目统一使用一个共识最强的稳定币（如 USDC 或 USDT），并按比例分享收益。然而，问题是：这些传统稳定币发行商是否愿意将利润分给 DApps？以 Circle 和 Tether 为例，它们每年通过国债收益赚取数十亿美元，为何要与 Hyperliquid 这样的协议分享？

方案二：构建一个基于 Crypto Native 思维的统一流动性层（类似 M0 模型），使各种原生稳定币能够无缝互换。但这一方案也面临诸多挑战：谁来承担流动性层的运营成本？如何保证不同稳定币之间的锚定？个别稳定币脱锚可能引发的系统性风险又该如何化解？

这两种方案看似合理，却无法解决核心的利益分配问题。 当 Hyperliquid 试图剥离传统发行商的稳定币自立门户时，Circle 等发行商的“躺赢”模式必然受到冲击。

USDH 竞标事件可被视为对传统稳定币发行“霸权”的一次示威。 成功与否并不重要，重要的是它揭开了行业变革的序幕。

2）稳定币收益权回归价值创造者

传统的稳定币发行模式中，Circle 和 Tether 等公司本质上扮演着中间商的角色：用户存入资金，他们通过购买国债或固定借贷获得收益，但大部分利润却被据为己有。

然而，USDH 事件表明，这一逻辑存在漏洞：真正创造价值的是处理交易的协议，而非单纯持有储备资产的发行商。 例如，Hyperliquid 每日处理超 50 亿美元的交易量，凭什么要将年化 2 亿以上的国债收益拱手让给 Circle？

过去，稳定币的首要需求是“安全不脱锚”，因此 Circle 等发行商通过合规成本维护了这一信任体系，理应享有这部分收益。但随着监管环境的明朗化，稳定币的收益权正逐渐向价值创造者倾斜。

USDH 竞标的意义在于定义了一种全新的收益分配规则：谁掌握真实的交易需求和用户流量，谁就优先享有收益分配权。

3）支付链主导话语权，发行商沦为“后台服务方”？

Mert 提出的第三种方案颇具启发性：支付链生成收入，而传统发行商的利润趋于零。这意味着什么？

以 Hyperliquid 为例，其一年仅交易手续费就能产生数亿美元收入，相比之下，管理储备金带来的国债收益虽然稳定，但却显得“可有可无”。这也解释了为什么 Hyperliquid 不选择自行发行稳定币，而是将发行权让渡出去——因为发行新币不仅会增加信用负债，而且收益远不如专注于交易量的增长。

当 Hyperliquid 将发行权开放后，竞拍者的反应足以说明一切： Frax 承诺将 100% 收益返还用于 HYPE 回购；Sky 开出 4.85% 收益率加 2.5 亿美元年度回购的筹码；Native Markets 提出 50/50 分成等条件。

这表明，原本 DApps 应用方与稳定币发行方的利益争夺战，已经演变为发行方之间的“内卷”竞争，尤其是新发行方倒逼老发行方改变规则。

此外，Mert 还提到一种更为遥远的第四种方案：稳定币发行商的品牌价值可能完全归零，或者铸币权被统一收归监管，甚至由某种去中心化协议接管。尽管这一设想仍属未来，但它预示了行业的终极方向。

结语：

总体来看，USDH 竞标事件不仅宣告了传统稳定币发行商“躺赢”时代的终结，更推动了稳定币收益权向价值创造者的转移。这一变革本身已具有深远意义。

至于竞拍过程是否存在“贿选”或透明度不足的问题，我认为，在 GENIUS Act 等监管方案正式落地之前，这不过是短暂的窗口期现象。不妨以旁观者的姿态，静待市场的进一步演变。