机构博弈升级：加密国库迈入高风险 PvP 新时代

Coinbase 研究人员指出，数字资产国库券（DAT）正迈向“玩家对玩家”（PvP）竞争阶段。早期采用者已无法继续依赖稀缺性溢价维持市场主导地位。在这一竞争环境中，企业若想脱颖而出，必须具备卓越的执行力、治理能力以及战略差异化。

截至目前，DAT 市场已累计持有超过 100 万个 BTC，占以太坊流通供应量的近 5%。这使得机构参与者对市场供需动态的影响力日益增强。Coinbase 的 David Duong 和 Colin Basco 强调，DAT 的初始采用阶段已经结束，市场正处于一个“关键

他们表示：“这就像一场骗局。” 公司现在必须专注于执行力和市场定位，而不能再单纯复制 MicroStrategy 等公司的策略来获取成功。保证净资产价值（mNAV）倍数溢价的时代已经终结，市场更加关注业绩表现、资本结构和风险管理能力。

PvP 阶段的到来将为加密货币市场带来两大核心影响。首先，机构对 BTC 和 ETH 的需求预计将在短期内持续支撑价格，类似于 ETF 发行期间出现的流动性效应。其次，先行者曾经享有的股价和交易费溢价正在被竞争挤压。随着更多公司进入该领域，投资者开始比较不同实体的业绩表现，迫使企业通过创新和优化运营保持市场地位。

Coinbase 对第四季度加密货币市场前景持乐观态度。他们预计，有利的宏观经济条件将继续为市场提供支撑，包括美联储可能在未来两次会议上降息 25 个基点。鸽派货币政策、全球流动性的增加以及美元疲软，为加密货币等风险资产创造了良好的环境。

研究人员指出，比特币的表现历来与这些宏观经济指标密切相关，而当前的市场状况表明，短期内比特币有望继续保持强势。

不断演变的 DAT 格局也对企业提出了新的挑战——如何在竞争日益激烈的市场中脱颖而出。早期进入者曾享受的稀缺性溢价已逐渐消散，如今的成功取决于战略执行与风险管理。例如，领先的以太坊专用 DAT 持有约 490 万个 ETH，价值超过 213 亿美元，占总流通供应量的 4% 以上。这种趋势正在重塑市场结构和流动性模式，而 ETF 等机构产品在这一过程中扮演了重要角色。

随着 PvP 阶段的深入，企业的适应能力和战略执行力将成为决定其长期成功的关键因素。DAT 市场正处于关键发展阶段，能够应对竞争、监管审查和市场波动等挑战的公司有望成为行业领导者。在这种环境下，差异化与严谨的执行不再是可选项，而是生存的必需品。