纳斯达克监管趋严下DAT策略的分化与风险再评估

作者：@BlazingKevin_，Movemaker研究员

来源：Movemaker

上周四，纳斯达克宣布针对数字资产公司实施新的监管措施。新规要求，若此类公司计划通过发行新股为加密货币采购融资，必须先将该计划提交股东大会投票表决，以确保投资者知情权。这一政策无疑对加密市场造成了冲击，因为“DAT（Digital Asset Treasury）策略”曾被视为财富密码。

表面上看，DAT是一种简单粗暴的金融工具：上市公司通过融资买入加密货币，并利用币价上涨推动股价正反馈。然而，在光鲜的背后，这种模式隐藏着复杂的逻辑与潜在风险。本文将重新审视不同DAT策略的发展路径、市场表现及未来前景。

DAT企业的发展模式

DAT的核心思路并不复杂：上市公司通过发行新股募集资金，随后直接购买BTC、ETH、SOL等主流加密货币，充实资产负债表。在理想状态下，这些公司可以实现“融资—买币—币价上涨—股价跟涨—再融资”的螺旋式运转，形成资本加速器。

具体而言，DAT企业的财库操作通常有三条路径：

1. 业务换皮：濒临破产的传统企业转型为“加密金融服务商”，借助质押或收益策略绑定新叙事。
2. 并购借壳：将专注于加密业务的私营企业装入上市壳公司，低成本获得合规身份。
3. SPAC模式：通过特殊目的收购公司快速切入资本市场。

其中，SPAC模式备受关注。即使没有实际业务，只要账面堆满比特币，公司就能迅速挂牌交易，将比特币红利打包出售给公众投资者。这种方式规避了传统IPO流程，但同时也存在监管套利的隐患。

PIPE与可转债的组合拳

在DAT剧本中，PIPE（私募股权投资）与可转债扮演了重要角色：

1. 寻找合适的壳公司或SPAC。
2. 联手设计加密资产储备战略。
3. 通过投行发行PIPE和可转债，向机构兜售股份。
4. PIPE通常以折扣价出售股票，为机构提供套利空间。
5. 可转债则保护投资者的下行风险，同时提供部分上涨收益，成为稳健资金的选择。

当前的PIPE玩家更加激进，不仅买入加密货币，还会叠加质押、借贷等操作，快速释放账面收益。二级市场对此反应直接，每次交易披露后，公司股价往往瞬间拉升数倍。对华尔街来说，这是一场熟练的金融包装术，通过复杂结构从信息不对称中获利。

BTC DAT遭遇寒潮，但mNAV最稳定

今年以来，BTC相关的DAT策略遭遇了寒潮。以Strategy为例，其股价在八月累计下滑16.8%，多年来因比特币持仓而享有的估值溢价几乎被吞噬殆尽。更重要的是，融资方式的转折使其行业地位受到挑战。

观察BTC、ETH和SOL的资金流向不难发现，市场正走向多元化。比特币财库企业首当其冲感受到资金分流的压力。约三分之一持有比特币的上市公司，其股价甚至低于账面比特币价值。对于小型企业而言，流动性紧张和高额债务进一步压缩了生存空间。

ETH DAT收益多元化，但mNAV全面折价

与BTC不同，ETH DAT展现出更强的收益多元化特征。数据显示，目前全球已有超过70家企业将ETH纳入战略性储备，合计持仓量突破470万枚，市值约200亿美元，占以太坊总供应量的3.89%。

这些企业的资产利用模式分为四类：

• 依赖第三方质押服务获取稳定收益的“委托型”。
• 通过自营节点和流动性质押嵌入网络的“自营型”。
• 结合借贷、流动性供应和MEV优化等操作，最大化资金效率。
• 探索循环贷等高阶杠杆策略，放大资产回报。

ETH的核心竞争力在于其原生收益渠道。例如，以太坊质押的名义收益率约为2.95%，经通胀调整后的实际收益率为2.15%。此外，流动性质押协议（如Lido、Coinbase）为机构提供了合规途径，并带来了额外的流动性代币。

SOL DAT欲后来居上，但规模尚小

越来越多的上市公司开始在其资产负债表上配置SOL。目前，上市公司持有的SOL总量超过400万枚，价值约8亿美元。尽管如此，这些公司的股价表现并不理想，主要原因是Solana储备市场尚未出现龙头策略。

不过，新一波资本正在涌入。Galaxy、Multicoin和Jump承诺投资10亿美元，而Pantera Capital计划筹集12.5亿美元打造一个专注SOL的投资公司。这些资金的总和是现有上市公司持有量的3.5倍。

如果年底SOL ETF获批，这波买入行为对价格的推动作用可能会更加明显。

BNB及其他尾部资产的DAT预期

BNB DAT

多家公司正在布局BNB DAT：

• CEA Industries计划在2025年底前持有BNB总供应量的1%。
• Nano Labs稳步增加BNB储备，显示出长期价值储备的承诺。
• Liminatus Pharma成立子公司“American BNB Strategy”，募集5亿美元用于投资BNB。
• Windtree Therapeutics计划筹集5.2亿美元，其中99%用于购买BNB。
• 华兴资本成为首家直接持有BNB的香港上市公司。

Ethena与SUI的DAT布局

Ethena和SUI也在吸引机构投资者的关注：

• StablecoinX计划通过SPAC合并筹集8.95亿美元，用于储备ENA代币。
• Sui Group Holdings持有1.02亿枚SUI代币，计划继续募资以增加每股SUI持有量。

理性看待DAT飞轮

DAT并非真正的金融创新，而更像一种监管套利工具。在牛市阶段，DAT可以通过资产市值上行、mNAV溢价增加和流动性增强形成正反馈循环。然而，一旦市场逆转，这种机制也会放大风险。

投资者需理性认识DAT的局限性：高杠杆放大了上行收益，也加剧了下行风险。监管压力、流动性紧缩以及mNAV折价都可能随时打破这种虚高结构。

综合来看，DAT热潮更多是短期投机情绪驱动的结果。其可持续性取决于市场情绪和监管政策的双重影响。