资产代币化：迈向Web3.0时代金融创新的新征程

与资产证券化类似，资产代币化是将现实世界的金融、非金融资产和虚拟数字世界的加密资产打包分割成在区块链上计价、储值和交易的代币。这种技术革新为资源时间配置这一核心金融功能提供了更高效的解决方案。

随着Web3.0时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去中心化金融（DeFi）将成为连接虚拟数字世界与现实物理世界的金融桥梁。借助代币的可编程性、可组合性和7X24小时全球点对点原子结算特性，DeFi有望无限逼近阿罗—德布鲁完备市场的理想状态，从而完成对传统金融体系的全面替代。

2025年7月，美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反CBDC法案为稳定币和数字资产的监管与发展奠定了系统性战略框架。这不仅确保了美国在Web3.0革命中的引领地位，还为美元在全球资本市场中的主导地位注入了新的活力。

然而，在推进资产代币化的过程中，我们需警惕潜在的风险。历史表明，金融创新往往伴随着危机洗礼。尽管如此，推动金融创新仍是迎接虚拟数字世界与现实物理世界融合扩张的关键所在。

资产代币化：迈向Web3.0时代金融创新的新征程

引言：阿罗-德布鲁证券与完备市场

金融的核心在于不确定环境中进行资源的时间配置。博迪和莫顿（2000）指出，金融学研究的是如何在不确定性下分配资源，其独特之处在于成本和收益的时间分布及结果的不可预测性。现实中，金融决策依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管在内的金融体系。

阿罗和德布鲁的一般均衡模型（1954）为评估金融体系效率提供了一个理论框架：在完全竞争条件下，完备市场必然存在均衡价格体系，从而实现帕累托最优资源配置。所谓“完备市场”是指涵盖未来所有状态且由互斥的原子证券组成的市场，例如针对未来天气变化设计的“下雨证券”和“不下雨证券”。

尽管完备市场仅存在于理论上，但人类通过金融创新不断向这一目标迈进。从苏美尔人时代的原始金融工具到现代资产证券化，每一次创新都旨在克服现实交易成本并创造新的流动性。而资产代币化作为最新一轮创新，凭借其独特的技术优势，为构建接近完备市场的金融体系提供了全新可能性。

迈向完备市场：资产证券化的启示

资产证券化通过将非流动性资产转化为标准化证券，极大地提升了资本市场的流动性和效率。然而，伴随而来的新交易成本——特别是甄别底层资产质量和监督中介机构行为的成本——也为金融危机埋下了隐患。

（一）资产证券化的起源与发展

资产证券化的实践可以追溯至19世纪中叶。德国《抵押银行法》下的抵押支撑债券（Pfandbriefe）被认为是最早的证券化产品之一。20世纪70年代，美国政府支持企业（如房利美和福利美）开创了住宅抵押贷款支持证券（MBS），标志着现代资产证券化的正式启航。

80年代金融自由化浪潮进一步推动了资产证券化的普及。面对利率市场化带来的压力，银行机构亟需解决资产端的流动性问题；与此同时，养老金体制改革催生了对长期固定收益证券的巨大需求。这些因素共同促进了MBS市场的快速扩张。

（二）结构金融的兴起及其风险

90年代以来，以投资银行为核心的结构金融逐渐崭露头角。它通过对原始资产池的风险和收益特性进行重新构造，形成了复杂多样的结构化产品，如CDO（Collateralized Debt Obligations）。这类产品的出现使得原本难以证券化的高风险资产（如次级按揭贷款）得以进入资本市场。

图1  结构金融与产品

然而，过度复杂的结构设计忽视了系统性风险的存在，最终导致了2008年全球金融危机的爆发。事后分析表明，道德风险、监管缺失以及对底层资产质量的忽视是引发危机的重要原因。

图3  各类机构资产占美国金融机构总资产的比重（%）

注：“GSE”为GSE发行的证券化产品占比；“非GSE”为GSE之外的机构发行的证券化产品占比。

数据来源：美国资金流量表。