DAT是否过剩？9月比特币走势展望与市场分析

来源：Grayscale

编译：金色财经

要点速览：

• 美国对数字资产的监管清晰度正在逐步提高，尽管未来的道路仍在探索中，但政策制定者在今年已经取得了显著进展。
• 市场对监管利好的关注可能促成了以太坊（ETH）的优异表现。以太坊作为区块链金融市场的领导者，如果监管明确性能够推动稳定币、代币化资产和去中心化金融应用的普及，其将从中受益。
• 数字资产财库（DAT）——即在资产负债表上持有加密货币的上市公司——近几个月来数量激增，但投资者需求可能已趋于饱和，大型项目的估值溢价正在压缩。
• 比特币价格曾在8月创下约12.5万美元的历史新高，但当月收盘下跌。尽管如此，美联储独立性面临的压力再次提醒了投资者对比特币的需求为何如此旺盛。

2025年8月，加密货币总市值稳定在4万亿美元左右，但市场内部却出现了明显的波动。由于加密资产类别涵盖了多种技术和驱动因素，不同代币的估值并不总是同步波动。

尽管比特币价格在8月份下跌，但以太坊（ETH）却上涨了16%。这条市值第二大的公链似乎受益于投资者对监管变化的关注，这可能会支持稳定币、代币化资产和去中心化金融（DeFi）应用的采用——而以太坊目前在这些领域处于行业领先地位。

图1使用Grayscale的「加密赛道」框架展示了8月份各细分赛道的变化。货币、消费与文化以及人工智能（AI）加密赛道指数环比均小幅下跌，而金融、智能合约平台以及公用事业与服务加密赛道指数则有所上涨。尽管比特币价格环比下跌，但在8月中旬创下了约12.5万美元的历史新高；ETH价格也创下了略低于5000美元的历史新高。

图表1：8月份加密货币赛道回报

GENIUS法案及未来

我们认为，以太坊近期的优异表现与其基本面息息相关，尤其是美国对数字资产和区块链技术监管透明度的提高。今年最重要的政策变化无疑是7月份《GENIUS法案》的通过，该法案为美国市场的支付稳定币提供了全面的监管框架。以太坊是当今领先的稳定币区块链，《GENIUS法案》的通过推动ETH在7月份上涨了近50%，同样的因素也推动以太坊在8月份继续走高。

然而，美国今年的政策变化不仅限于稳定币，还涵盖了从加密资产托管到银行监管指引等一系列问题。图表2总结了特朗普政府和联邦机构在今年针对数字资产采取的最重要政策行动。这些政策变化刺激了整个加密行业的机构投资浪潮。

图2：政策变化为加密行业带来更大的监管透明度

今年8月，美联储理事沃勒和鲍曼出席了怀俄明州杰克逊霍尔的区块链会议，这在几年前仍是难以想象的。他们在演讲中强调，区块链应被视为金融科技的一项创新，监管机构应在维护金融稳定和为新技术发展创造空间之间取得平衡。

9月，参议院银行委员会计划审议加密货币市场结构立法，该法规将涵盖稳定币以外的加密货币市场领域。参议院的努力基于7月众议院通过的《CLARITY法案》，预计市场结构立法也将获得两党支持。然而，仍有一些重大问题需要解决，例如如何保护开源软件开发者和非托管服务提供商。

DAT是否过剩？

8月份BTC表现不佳，而ETH表现优异，这一趋势在资金流动中得到了明显体现。

其中一部分动态发生在Hyperliquid，这是一家提供现货交易和永续合约交易的去中心化交易所（DEX）。从8月20日开始，一位比特币「鲸鱼」出售了约35亿美元的BTC，并立即买入了约34亿美元的ETH。尽管无法判断投资者的具体动机，但看到如此规模的风险转移发生在DEX而非中心化交易所（CEX）上，仍然令人鼓舞。事实上，在本月交易量最大的一天，Hyperliquid的现货交易量一度超过Coinbase的现货交易量（图表3）。

图3：高流动性现货交易量激增

8月，加密货币交易所交易产品（ETP）的净流入也体现出对ETH的偏好。在美国上市的现货BTC ETP出现7.55亿美元的净流出，这是自3月以来首次出现净流出；相比之下，现货ETH ETP在7月净流入54亿美元后，本月净流入39亿美元（图表4）。在过去两个月ETH净流入激增之后，BTC和ETH ETP均持有各自代币流通量超过5%的份额。

图4：ETP净流入转向ETH

比特币、以太坊和其他加密资产也得到了数字资产财库（DAT）的支持。DAT是指上市公司，其资产负债表上持有加密货币，并作为股权投资者的准入工具。Strategy（原名MicroStrategy）是持有量最大的比特币DAT，该公司在8月额外购买了3,666枚BTC（约合4亿美元）。与此同时，两家最大的以太坊DAT共计购买了170万枚ETH（约合72亿美元）。

据媒体报道，至少有三家新的Solana DAT正在筹备中，其中包括由Pantera Capital和Galaxy Digital、Jump Crypto和Multicoin Capital等财团赞助的价值超过10亿美元的投资工具。此外，特朗普媒体与科技集团宣布计划推出一款基于CRO代币的DAT，该代币与Crypto.com及其Cronos区块链相关联。

尽管发起人持续提供这些投资工具，但价格表现表明投资者需求可能已趋于饱和。为了衡量DAT的供需失衡，分析师通常会监测其「mNAV」，即公司市值与资产负债表上加密资产价值的比率。如果以公开股权工具形式存在的加密资产需求过剩（即DAT不足），mNAV的交易价格可能会超过1.0；如果供应过剩（即DAT过剩），mNAV的交易价格可能会跌破1.0。目前，一些大型DAT的mNAV似乎正在向1.0收敛，这表明DAT的供需正在趋于平衡（图表5）。

图5：DAT的估值溢价正在下降

回归本源：看好比特币的理由

与所有资产类别一样，关于加密货币市场的公开讨论大多集中在短期问题上，例如监管变化、ETF资金流动和DAT。然而，退一步思考其核心投资理念或许会有所帮助。比特币的存在理由在于提供一种基于明确透明规则的货币资产和点对点支付系统，该系统独立于任何特定的个人或机构。最近，美联储独立性受到威胁，这再次提醒我们，为什么许多投资者对这些资产如此感兴趣。

大多数现代经济体都采用「法定」货币体系，这意味着货币没有明确的支撑，其价值完全基于信任。历史表明，各国政府屡屡利用这一特征实现短期目标，这可能导致通货膨胀并降低人们对法定货币体系的信任度。

要使法定货币有效，需要有一种方法确保政府履行不利用该体系的承诺。美国和大多数发达市场经济体采用的方法是赋予央行明确的目标和操作独立性。然而，如今这一体系正面临赤字和利息支出的压力。美国联邦政府目前的债务总额约为30万亿美元，相当于GDP的100%，尽管经济处于和平时期且失业率较低，但债务水平仍创下二战以来的最高纪录。随着利率上升，债务利息支出持续增加，占用了原本可用于其他用途的资源（图表7）。

图7：利息支出吞噬了更多联邦预算

今年7月通过的《大漂亮法案》（OBBBA）将在未来10年锁定高赤字，除非利率下降，否则这将意味着更高的利息支出，并进一步挤占政府收入的其他用途。因此，白宫一再向美联储施压，要求其降低利率，并要求美联储主席鲍威尔辞职。8月份，美联储七人理事会六名现任成员之一丽莎·库克被罢免，这进一步升级了对美联储独立性的威胁。

比特币是一种基于透明规则和可预测供应增长的货币体系。当投资者对保护法定货币体系的机构失去信心时，他们会转向值得信赖的替代货币。除非政策制定者采取措施加强支持法定货币的机构，否则对BTC的需求可能会持续上升。