美财政部“影子QE”动摇美联储独立性，美元与美债面临重大考验

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彭博宏观策略师Simon White指出，美国财政部近期倾向于在美债收益率曲线的短端增加融资，此举或将进一步削弱美联储的政策独立性，并使货币政策逐渐被财政政策所主导。这将对美元价值、美债收益率曲线以及整体金融市场产生深远影响。

权力平衡正在发生变化。尽管美国财政部长贝森特曾批评前任过度依赖短期票据填补赤字，但本周他明确表示，未来将更多依赖短期债务融资——这一策略实际上类似于“影子量化宽松”（Shadow QE）。

虽然这种策略对财政部和市场来说具有一定的逻辑性，但对美联储的影响却极为不利。随着短期票据发行量的攀升，美联储可能很快发现自己在实践中的独立性已受到严重侵蚀。这种倾向将带来以下后果：

• 推动风险资产进一步偏离长期公允价值

• 引发结构性通胀上升

• 导致美债收益率曲线陡峭化，抬升长期融资成本

• 削弱美元的国际地位

• 增加政府对通胀的敏感性

• 显著限制美联储抑制通胀的货币政策自由度——即财政政策主导

其中，最后一点影响最为深远。美联储的实际独立性近年来已逐步被侵蚀，而短期票据发行的激增将进一步剥夺其制定政策的能力。结合美国总统对货币政策的强势干预，美联储或将面临自70多年前《财政部-美联储协议》以来最严重的附属化危机——该协议曾确立了现代美联储独立性的基础。

通胀时代已然不可避免。更多的短期国债发行可能导致消费者价格指数（CPI）出现结构性上升。短期票据作为一年期内的债务工具，比长期债券更具“货币属性”。下图揭示了关键规律：

上图显示：短期票据占未偿债务比例的变化，在历史上往往领先于通胀的长期升降趋势——这一关系更可能是因果关系，而非单纯的相关性。

本十年初的通胀抬头，早在2010年代中期短期票据发行增加时就已埋下伏笔。这是美国财政赤字首次出现顺周期增长的转折点，自此财政政策的游戏规则彻底改变。

更深层次的影响在于，随着近年来回购交易规模的爆炸式增长，短期票据发行将进一步推动风险资产价格走高。得益于更高效的清算、连续的抵押品估值机制和更深度的流动性，回购工具已具备更强的货币属性。国债不再闲置于资产负债表，而是通过回购转化为准货币，用于增加杠杆并助推资产价格通胀。更多短期票据意味着更多类货币工具，以及更大的价格上涨空间。

贝森特的前任耶伦在2023年曾通过大规模发行短期票据取得成功。然而，当前股市已处于历史高位，持仓极度饱和，估值接近顶峰，这种“糖分刺激”的效力恐难持续。

为何短期票据具备如此魔力？首先，与长期国债不同，它们在回购交易中通常享受零折扣，允许更高的杠杆操作。其次，它们并非传统意义上的债券——下图显示，当年度净债券发行量相对于财政赤字过高时，股市往往遭遇灾难（如2022年熊市）。当时耶伦通过释放海量短期票据，让货币市场基金动用美联储逆回购工具购买债务，才成功挽救了股市。

上图表明：美联储准备金增长与短期票据发行呈正相关，而与债券发行呈负相关。

在后金融危机时代的量化宽松/紧缩周期中，关键不仅是准备金流通速度，更是其规模本身。简言之，更多长期债务发行会导致流动性紧缩，而短期票据发行则增加流动性。

对美联储而言，资产与消费通胀攀升叠加短期债务激增是致命组合。正常情况下，高通胀与非理性繁荣会促使美联储收紧货币政策，但短期债务堆积将迫使加息立即转化为财政紧缩（政府借贷成本上升）。最终，无论是美联储还是财政部，都不得不逆转宽松政策——无论哪种选择，通胀都将占据上风。

随着未偿短期票据的增加，美联储的加息能力将受到财政政策的制约，越来越难以履行其全部职责。政府巨额赤字及其融资计划将实质上主导货币政策，形成完全的财政主导。市场习以为常的货币独立性将名存实亡——甚至在下任可能极度亲白宫鸽派立场的美联储主席上任前就已如此。

美元终将受到冲击，美债收益率曲线也将趋于陡峭——债务加权平均期限的缩短往往是曲线陡峭化的先兆。当平均融资成本攀升时，量化宽松、美债收益率曲线控制与金融抑制更可能被用来人为压制长期美债收益率。

若通胀高企且政府意外控制住基本赤字，债务/GDP比率或能下降。对财政部或许是胜利，但对美联储而言，用艰难赢得的独立性换来的，注定是一场彻骨灼痛的失败。