稳定币：代币与区块链的融合创新

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

01 代币的历史渊源

代币泛指用一些代表物、凭证来代表原有的真实货币，并在功能上也能履行部分货币职能（不一定需要全部货币职能，比如代币在有限范围内能充当支付工具），并且以这些凭证可以兑换回货币。

代币并不是新鲜事物，自古就有。

在用贵金属铸币时代，如果一位商人需要长途携带较大金额的铸币，到很远的地方去采购大宗商品，是繁重而危险的任务。但好在他认识本地的另外一家商号，刚好在目的地也有分号。于是他找到商号，提出来把自己的铸币存入这家商号，让商号向他签发一张票据或凭证，他拿着这个票据去外地，到商号分号去把钱取出来，再办理采购，并愿意为此支付一定的费用。

商号觉得自己啥也不用干就可以赚一笔，欣然应允。

这张票据就是钱（铸币）的代币。

这位商人携带凭证到了目的地之后，发现这家商号在当地信誉卓著，当地的其他商人都接受该商号签发的票据作为支付工具。于是这位商人根本没有必要去商号分号兑换回铸币，直接拿着票据就在市场上采购了。于是，代币替代原货币，履行了一定的货币职能。当然它的货币职能比原货币有限，只能在商号的信誉影响所及的地方。

注意，这张票据上是清晰写明，它代表的是某金额的货币。此时，商人是真的把该笔金额的钱存入商号的。这就是足值储备、完全储备的代币。

有没有不足值的代币呢？故事接着讲下去。

这位商人将带来的票据花完之后，发现当地的商品好过于他的预期，于是他想多采购些货物回去，但钱不够。于是他找到商号分号，想问他们先借笔钱，回原地之后再还给商号总号，并支付利息。商号对这位商人非常熟悉，于是又欣然应允。

最关键的一步来了：商号分号并不需要借给商人真实的货币，而只需要向他再签发一张票据（同时商人也可交给商号一张欠条），上面写着“这位商人存在本号多少金额”。商人拿着这张新票据就可以去市场上采购了。

问题就来了：这张新的票据背后有真实的货币吗？显然没有。于是，现代商业银行、货币派生、不完全储备（部分储备、不足值储备）问世了。而前述完全储备的商号，被称为“狭义银行”。

当然，如今，除了持国家颁发牌照的正规银行之外，其他各种代币经营行为基本上都是足值储备的，否则会被法律惩处。比如，游戏币、储值会员卡、支付公司账户余额，以及最近热门的稳定币，都属于足值储备的代币。

然后，历史上也时常出现代币置换了原货币、原货币消失的情况。

比如，早期有些金本位国家发行纸币时，纸币其实是黄金的代币。也就是说，黄金才是真正的货币，纸币只是黄金的代币，持有者可以向国家的纸币发行部门兑换回黄金。但渐渐地，出于各种原因，几乎没有人会去兑回。最终，国家干脆宣布纸币与黄金脱钩，纸币成了由国家法律强制规定的货币，不可兑换任何东西。

于是纸币从代币变成了法币，黄金退出货币。后来，将纸币存在银行，有了存款，存款成了法币的代币。现在纸币也不怎么用了，存款成了更为主流的“货币”。再后来，有了存款的代币，比如支付公司余额……所以，代币与原货币的地位不是一成不变的。

因此，代币并不是货币本身，但也能够履行一部分货币职能，并且能够较为方便地兑换回原货币。比如银行存款，已经基本上能履行几乎所有货币职能，于是在货币供应量统计时也将其计入了。当然，我们依然不能说存款是货币，毕竟《人民币条例》里可没包括存款。

可见，代币的出现，是因为人们找到某种新的代表物，可以替代原货币履行一部分货币职能（比如支付），并且在使用上，能够达到原货币无法实现的某些便利性（这里也肯定包括了某些规避监管或法律的行为）。因此，只要现行的货币制度不是尽善尽美，依然有不便之处，那么就必然会有代币出现，代替原货币来履职。

02 “+区块链”的创新赋能

稳定币也是一种代币，并且是运行在区块链上的代币，也就是“代币+区块链”。有了区块链的赋能，稳定币实现了一些在原来的互联网环境下无法实现的便利性。

区块链没有代币那么古老，但也不能说是新生事物了，也运行了很多年了。区块链运用一种分布式账本的数学算法，实现了一个在过去互联网环境下无法实现的功能：传递信任。

互联网问世30年左右，可以几乎实时传递信息，使人类的活动方式取得了突变。但是，在过去一直有一个难题，就是如何验证互联网另一边的那位和我们打交道的，到底是什么人，以及他传递的信息的真假。在各种互联网应用，聊天灌水可能对真实性要求不高，但如果涉及真实的商品或资金交易，则对真实性、安全性要求很高。

当交易双方相互之间无法信任，那传统的做法就是找到一位双方都共同信任的人。比如银行账户结算，就是这一思路的典型：大家都信得过银行，都在银行开户，银行负责验证各位客户身份的真实性，银行还要负责验证两位客户之间交易的真实性。这一模式需要一个“中心”，其实靠的是中心的信誉，并且会导致较高的交易成本。

而如果那位中心如果做坏事，就是灾难性的后果。

因此，人类尝试寻找到一种去中心化的模式，不需要中心，任意两个人之间可以实现可信任的交易，也就是点对点交易（P2P）。区块链和分布式账本就是为了解决这一问题而出现的。

因此，区块链的最大意义，在于实现了在互联网上传递信任。虽然两个人素不相识，其他人也不知道这两个人是谁，但却能保证这两人之间的交易是可信的，并且不会被篡改。通过这种方式，真正找到了一种去中心化的、大众自治的互联网模式。至此，Web3.0问世。

可见，稳定币特别适合在找不到中心的场景使用，较低为典型的就是国际贸易场景。

总之，作为“代币+区块链”的稳定币，由代币保证其足值储备，由区块链实现了其能在找不到可信任的中心的情况下，完成支付，因此也是一种值得关注的尝试。但是，在一个无国界的互联网世界里，还需要解决两个问题：

（1）储备货币的选择

稳定币作为代币，是代替原货币履行货币职能，因此前提是原货币被大众接受用于支付，在此基础上希望获得更大的便利性，才有了该货币的代币。因此，在正常情况下，大家会选择以本地最常用的原货币（一般就是本国的法定货币）为储备的稳定币。此时是原货币决定稳定币的储备货币选择，两者保持一致。

但前文已经提及，区块链技术最大的贡献是实现真正意义的去中心化、大众自治，即找不到中心的场景，比如国际贸易。也就是说，稳定币最大的应用场景极有可能还是超出主权管辖范围之外的场景（主权内的场景原货币都能很好解决问题），因为这个场景很难找到合适的中心。主权国家并不在能这个场景中规定大家使用什么法币储备的稳定币。这就带来一个难题：将来所有的稳定币在同一个无国界、无中心的数字世界里面同台竞争，哪一种更好用，哪一种便更受用户的欢迎。

届时，如果有一些稳定币具有很大的便利性，受到越来越多人欢迎，甚至有些人不愿意使用本国法币，改为持有这一稳定币，这其实是本国法币被替代了。此时，是稳定币侵蚀了其他法币的空间了。各国法币各自“小院高墙”的难度加大。

面临无中心的数字世界里的货币竞争，一个国家想维持货币主权，还是需要发展一国综合实力，并发展、掌握更多全球人民想买的东西，并保持本国法币稳定币的便利性，才能在将来的数字世界中维持住货币主权。

（2）完全去中心化的风险

区块链能够实现真正意义的去中心化，在缺乏中心的场合两个不相识的人也能实现高效交易，这是其相较过去的互联网最为重大的创新。但这显然也给不法分子从事非法交易带来了藏匿的空间。

针对这一种风险，需要引入更新的监管模式。比如，分布式账本中，可以合理设置监管部门或司法部门在法律授权下获取特定交易溯源数据，以确保交易的合法合规。又因为稳定币在数字世界中的无国界性，这些监管安排又需要国际协调。去中心化金融体系的监管目前仍然不够成熟，还有较长的路要走。