Insights4.vc：加密风险投资的演变

作者：Insights4.vc 翻译：善欧巴，金色财经

现代风险投资的起源可以追溯到二战后的时期。1946 年，乔治·多里奥创立了美国研究与发展公司简称 ARDC），这是最早的风险投资公司之一。ARDC 是一家公开上市的投资载体，募集的资本来源突破了传统的富裕家族圈子，首次引入了机构资金——在当时是一个革命性的想法。ARDC 的标志性成功案例是在 1957 年对数字设备公司（Digital Equipment Corporation，DEC）的投资：他们以 7 万美元获得 70% 的股权，并提供了 200 万美元的贷款。DEC 于 1966 年上市后，这笔投资获得了数倍的回报。这证明了风险投资模式的潜力：对科技初创企业进行高风险股权投资能够带来超额收益。

然而，ARDC 并不是我们今天意义上的“基金”；它更像是一家常青型的投资公司，甚至会持有多数股权（比如对 DEC 持股 77%）。真正奠定今日 VC 基金结构模板的，是 1958–59 年间 ARDC 的校友和其他投资人创建的首批有限合伙制基金。值得注意的是，1959 年成立的 Draper, Gaither & Anderson（DGA）设立了一个 600 万美元的基金——这是一个 10 年期的有限合伙制基金，收取 2.5% 的年管理费，并为普通合伙人（GP）保留 20% 的业绩报酬（carried interest）。这种“2 & 20” 的收费模式和 10 年寿命成为了之后几乎所有风险投资基金的蓝本。激励机制也非常明确：GP 只有在投资成功、产生可分配收益（carry）时才能获得可观利润，从而与有限合伙人（LP）的利益保持一致。DGA 的成功激励了更多人效仿：1961 年，亚瑟·洛克（Arthur Rock）联合创立了 Davis & Rock，这是另一支采用“2 & 20”模式的基金，曾投资于仙童半导体（Fairchild Semiconductor）和后来的英特尔（Intel）。1965 年，ARDC 的老将们又创建了 Greylock Partners，同样采用了有限合伙制的架构。到 1960 年代末，风险投资的基本经济模型（管理费、业绩报酬、固定期限基金）和治理规范已经成型。

早期硅谷的基因深受这些原始 VC 实践的影响。例如，1957 年亚瑟·洛克帮助从肖克利实验室出走的“背叛者八人组”（Traitorous Eight）创立仙童半导体时，一个关键条件就是让技术创始人拥有股权——这打破了大公司惯常做法。这种为创始人和早期员工提供大量股权（后来是股票期权）的理念，成为了硅谷创业公司的治理规范，它在公司层面上让人才和投资者的利益保持一致，就像基金层面的 GP/LP 激励对齐一样。此外，早期的风险投资交易也确立了 VC 通常会占有董事会席位并积极指导公司的做法——多里奥本人就是这种模式的倡导者，他在哈佛教授创业课程。收益的再投资（“回收”）也在早期就出现了：作为一家上市 VC 公司，ARDC 可以不断循环投资其利润，而新的有限合伙基金则在基金存续期内写入了用早期回收收益再投资新项目的条款。这些做法——积极的治理、股权激励和长期资本承诺——共同奠定了风险投资的文化和结构基础。

所有这些经验在加密时代都证明是有预见性的，因为加密项目需要在新的方式下解决如何让去中心化团队和投资者之间实现利益对齐的问题。

机构化阶段（1968–1999）：从小众走向主流

到 1960 年代后期，风险投资仍是一个相对小型、封闭的行业，但很快就要迎来大规模扩张。1970 年代的一些关键政策转变释放了机构资金，将风险投资转变为主流资产类别。一个重要的转折点是 1978 年的《美国税收法案》，将资本利得税率从 49.5% 大幅削减到 28%，极大提高了成功风险投资的税后回报。几乎立即，资金开始涌入：VC 基金的新认缴资本从 1977 年的区区 6800 万美元跃升到 1978 年的近 10 亿美元。随后在 1979 年，美国劳工部明确了《雇员退休收入保障法》（ERISA）的“谨慎人规则”，明确允许养老基金投资于风险投资。这是一个真正的改变游戏规则的决定——原本被禁止的庞大资本池（养老金、保险资金）如今可以追求 VC 的高回报。到 1983 年，VC 基金的年新增承诺金额超过 50 亿美元，比 1970 年代中期增长了超过 50 倍。简而言之，政策催化了 VC 的繁荣：友好的税收制度和养老基金的参与，为这个行业提供了前所未有的长期资本基础。（补充背景信息：如今配置加密基金的很多 LP，比如捐赠基金、家族办公室等，正是在这一合法化与高回报时代首次进入风险投资领域。）

1980 和 1990 年代，风险投资随着计算机和互联网产业的成熟而发展壮大。1980 年的《拜-杜尔法案》（Bayh-Dole Act）进一步刺激了创新（并间接增加了 VC 的交易来源），允许大学和小型企业拥有并许可由联邦资助的研究产生的专利，导致学术界衍生出一波又一波的初创企业（尤其是在生物技术和计算机科学领域）。风险投资公司积极投资这些技术转移公司，将实验室的创新成果推向市场——为后来加密 VC 支持从研究实验室和黑客社区衍生出来的开源协议开发者奠定了先例。

整个 1980 年代，VC 稳步增长，到了 1990 年代则进入了狂热阶段。1980 年代初期的 IPO 热潮（例如生物技术领域的基因泰克和个人计算领域的苹果）提供了规模化成功退出的案例，验证了风险投资模式的有效性。仅 1980 年一年，就有 88 家 VC 支持的公司上市。虽然 1987 年的股市崩盘带来了短暂的低迷，但到 1990 年代，“互联网泡沫”浪潮已经全面展开。风险投资在 1990 年代后期爆炸式增长，1999 年达到顶峰——那是 Pets.com 和 Webvan 的年代，美国风险投资总额（按 2021 年美元计）达到了史无前例的约 1050 亿美元。风险投资从一个小作坊式行业，转变为经济增长的驱动力，硅谷也因此成为高增长初创企业的代名词。

至关重要的是，风险投资的“有限合伙”架构展现了极大的韧性：即使基金规模从 1960 年代的数千万美元增长到 1990 年代的数亿美元，2% 管理费 / 20% 业绩报酬和大约 10 年的基金寿命仍然是标准配置，将 GP 的高回报与公司成功紧密捆绑。在这一时期创立的基金（如 Sequoia、Kleiner Perkins、Accel、NEA 等）制度化了投资委员会、严格的尽职调查流程以及投资组合管理技术（如为后续轮次预留资金），这些做法后来也被追求专业化的加密基金所采用。

一个具体的结构性创新是员工股票期权池。在 1980 年代的硅谷，初创公司通常会预留大约 10–20% 的股权作为期权，以吸引和留住人才。这一做法源于苹果、微软等成功故事，这些公司让许多员工成为百万富翁，从而吸引了大量技术人才涌入初创领域。这种“广泛持股”的理念深深植入科技公司的基因，将员工的利益与投资者和创始人对齐。后来，加密项目通过向核心贡献者分配代币等机制来效仿这一做法——本质上就是“代币期权”。从仙童 / 惠普时代的股票期权，到现代的代币归属计划，激励对齐的 DNA 一脉相承。

治理规范也在演化：1980 和 1990 年代的 VC 变得更加深入参与公司战略，通常会根据所持股份比例获得董事会席位。他们强调设定里程碑、聘请职业经理人（有时甚至会替换掉创始人），并分阶段融资（根据 KPI 达成情况分批释放资金）。虽然这些高度干预的做法和加密领域强调的去中心化、创始人主导的理念有些冲突，但其核心原则——积极的投资者支持和监督——依然被继承了下来。即使是今天的加密基金，通常也会在 SAFEs/SAFTs 协议中加入董事会观察员权利，或者参与链上治理，体现了“资本伴随指导和问责”的理念——这是在机构化 VC 时代确立的规范。

关键拐点与教训：机构化时代的一个重要教训是：风险投资高度周期性，且对政策和宏观环境变化极为敏感。1990 年代末的“互联网泡沫”及其破裂强调了一个事实：投资量激增往往预示着痛苦的调整期——2000 年成为一个“高水位线”，直到 2020 年整体风险投资才再次达到类似水平。泡沫破裂后，许多 VC 基金和 LP 都遭遇了负回报，导致 2000 年代初资金大幅收缩。这个记忆在加密领域产生了回响：20 年后，ICO 热潮和 2021 年牛市也遵循了类似的“繁荣–崩溃–投资者撤退”的循环模式。对于长期 LP 来说，教训是要在整个周期中持续配置资产类别，并警惕过热阶段的炒作——这一点对于今天的加密 VC 配置同样适用。更重要的是，当年那些监管和结构性创新（谨慎人规则、资本利得税率调整、大学技术转移政策）为外部因素如何解锁风险投资资本提供了先例——就像今天明确的加密监管或新金融工具（ETF 等）可能为加密市场带来新的资本一样。到 1999 年，风险投资行业已经在全球开枝散叶，拥有成熟的最佳实践和可靠的业绩记录，这也很快为首批专注于“加密货币”这一新兴技术的基金提供了灵感。

互联网泡沫到移动互联网（2000–2009）

千禧年之交，互联网泡沫破裂，成为一个重要的拐点。2000 年之后，风险投资急剧收缩，纳斯达克崩盘和初创公司失败引发了 2001–2003 年的融资荒。风险投资总额从 2000 年到 2002 年骤降约 80%，许多 1990 年代末的基金回报惨淡。这一痛苦的重置与加密领域的 2018 年“加密寒冬”和 2022 年的下跌如出一辙——飙升的市场也可能突然崩溃，真正的回报往往出现在下一轮周期中。事实上，风险投资在 2000 年代中期逐步复苏，受到 Web 2.0（社交媒体、SaaS）和后来的移动互联网革命（智能手机、应用）的推动。到 2007–2008 年，Facebook 和 YouTube 等公司已经崭露头角，2007 年苹果推出的 iPhone 则开启了新的应用经济。然而，风险投资总额直到 2020 年才再次超过 2000 年的峰值，这提醒我们需要耐心——对加密投资者来说，这也是对 2021 年高点和随后 2022–2023 年低迷期的警示。

2000年代的一个关键转变是：初创公司保持私有状态的时间变长了。1990年代，IPO 通常在创办后 4–5 年内就会发生；但到 2000 年代后期，像 Facebook 这样的公司大约用了 8 年（2004–2012 年），Uber 则更久。部分原因是晚期资本的充裕，以及 2002 年《萨班斯-奥克斯利法案》带来的合规负担。更长的流动性路径催生了 2007–2009 年间私人股权的二级市场，像 SecondMarket（由 Barry Silbert 创立）和 SharesPost 这样的交易平台出现，帮助投资者交易 Facebook、LinkedIn、Twitter 等公司的 pre-IPO（上市前）股份，尤其是在 2008 年金融危机导致 IPO 市场停滞之后。

SecondMarket 最初交易的是流动性极差的资产，但到 2009 年找到了私人科技股的利基市场，尤其是 Facebook 股票。到 2010–2011 年，SecondMarket 和 SharesPost 已经能常态化地进行二级交易，预示了日后加密代币的流动性模式。这些平台显示了在传统退出（IPO）之前就有流动性需求，并为私有资产提供了价格发现机制——它们是风险投资资产的原型交易所，类似于现代的加密货币交易所。

更重要的是，二级市场拓宽了晚期公司融资阶段的投资者参与范围（对冲基金、pre-IPO 基金、富有个人投资者等），与 ICO 和代币发行让全球投资者更早、更快参与早期科技项目融资的做法非常相似。ICO 可以看作是对这种二级市场趋势的延伸，通过发行代币而不是股票，直接、即时地实现流动性。

治理方面，二级市场也带来了摩擦，促使像 Facebook 这样的公司设置转让限制。这与加密世界对“代币流通量控制”的讨论形成了映射。监管机构也介入了，例如 SEC 修改了 500 股东规则，并通过 Reg A+ 和 CF 扩展来现代化私人股权交易，类似于当下针对代币市场的监管改革努力。

更广泛的 2000 年代风险投资场景也出现了其他创新和挑战。互联网泡沫破裂后，对传统 VC 模式的反思催生了企业创投部门和风险债务等实验性做法。全球风险投资迅速扩张，尤其是在欧洲和亚洲，得到了各国政府的支持，终结了硅谷的垄断地位。加密的“先天全球化”特质又放大了这种趋势，早期就形成了跨国的开发者社区和 ICO 活动。到 2010 年，风险投资已经积累了一套可供全球扩张的经验手册，后来被加密基金借鉴采用。

要点总结：

2000 年代给风险投资上了宝贵的一课——如何管理流动性和适应变化，这些经验为加密领域的创新埋下了伏笔。二级市场预演了“代币归属期”和“早期流动性”的机制，都满足了投资者比传统时间表更早退出的需求。这一时期的创新（二级交易所、私人股权交易框架）奠定了基础，而加密领域的 24/7 全球交易又把这些加速推进。那些研究 2000 年代的有限合伙人能够看到周期性模式和早期流动性机制，这对今天评估加密 VC 至关重要。

比特币独有时代（2009–2012）：VC 视线之外的奇观

2009 年 1 月，比特币在全球金融危机期间推出，带来了一个截然不同的概念：去中心化的、基于区块链技术的数字货币和价值存储。然而在这些早期阶段，机构风险投资几乎没有关注。比特币的崛起主要是由 cypherpunks、密码学家和论坛上的极客推动的，而不是 Sand Hill Road 的风险投资公司。比特币相关项目的资金主要来源于个人热情（早期矿工用挖到的币再投资）和少数真正的天使投资人。例如，被称为“比特币耶稣”的 Roger Ver 早期资助了几家比特币初创公司，Jed McCaleb 也几乎是自筹资金创建并出售了 Mt. Gox 交易所。但传统的 VC 基金基本都在场外观望。事实上，2012 年全年，比特币初创公司获得的风险投资总额也不过约 200 万美元，几乎可以忽略不计。相比之下，那一年全球整体 VC 投资额大约是 500 亿美元。比特币在主流投资组合里几乎是“隐形的”。

年度比特币和区块链独立投资者

为什么主流风险投资公司最初忽视了比特币？有几个重要因素：

• 被认为不合法且存在风险：2009 年至 2011 年期间，比特币在小众科技圈之外鲜为人知，并经常与非法活动（例如丝绸之路）联系在一起。其模糊的法律地位和去中心化、非股权结构使传统投资者缺乏投资框架。购买代币或货币的概念对传统投资者来说很陌生，直到 2012 年才出现除 BTC 之外的其他主流代币。像 Union Square Ventures 的 Fred Wilson 这样的著名风险投资家，曾一度错失早期的比特币投资机会，直到 2013 年左右随着交易所和钱包的出现，更清晰的创业模式逐渐出现，他们才开始拥抱比特币——这种犹豫不决的心态，不禁让人想起早期计算领域的投资者在等待具体的商业案例时所经历的犹豫。

• 缺乏初创企业/团队：2013年之前，可投资的比特币相关公司寥寥无几。比特币本身没有正式的组织，其最初的生态系统（交易所、支付处理商、挖矿）依赖于非正式的举措。直到2011-2012年，才出现了像BitPay和Coinbase这样的初创企业，创造了可投资的工具。在此之前，风险投资公司没有合适的投资目标，因为直接购买BTC会引发托管和合规方面的担忧，并且与传统的风险投资模式相冲突。

• 规模与退出担忧：比特币的市值在2013年之前一直低于10亿美元，对于那些希望获得数十亿美元退出的风险投资家来说，比特币规模较小且增长缓慢。由于缺乏明确的IPO或并购途径，比特币投资的货币化显得充满不确定性。许多投资者后来承认，他们忽视了比特币的潜在商业模式和价值获取，错过了比特币作为一种新型资产类别的早期认可。

尽管主流投资者犹豫不决，但专业投资者还是涌现出来。2012年，巴里·西尔伯特（Barry Silbert）创立了比特币机会公司（Bitcoin Opportunity Corp. ），这是一家早期为比特币初创企业设立的天使基金（后来更名为数字货币集团）。此外，亚当·德雷珀（Adam Draper）的硅谷孵化器Boost VC于2013年推出了专注于比特币的加速器，提供了至关重要的早期支持。这些实体一直处于边缘地位，直到2013年比特币价格飙升至1000美元，才最终引起主流风险投资的关注。

历史相似之处：当时的情况类似于早期科技创业前期——例如在20世纪30年代和40年代初，由于正式的风险投资直到二战后才出现，创新项目由政府拨款或业余爱好者资助。2009年至2012年的比特币是由其社区和自由主义/开源精神而非风险投资资金培育的，这凸显了变革性创新可以在传统融资渠道之外孕育。对于有限合伙人和观察者来说，这个时代提醒我们，先行者并不总是风险投资家本身；有时机会需要成熟。正如我们将看到的，到2013年，这种成熟已经到来，第一波加密货币风险投资浪潮开始了——标志着风险投资谱系真正开始分支到区块链。

第一波加密货币风险投资浪潮（2013-2016）

2013年是加密货币风险投资的爆发之年。比特币价格飙升（从1月份的约13美元飙升至12月份的1000多美元），占据了各大媒体的头条，并迫使科技投资者关注。更重要的是，围绕比特币和其他新兴加密货币的真正初创企业应运而生，为风险投资提供了可投资的股权。其结果是：加密货币领域的风险投资大幅增长。2013年，区块链/比特币初创企业筹集了约9000万美元的风险投资，而前一年几乎为0美元。以风险投资的标准来看，这笔资金仍然微不足道，但其发展轨迹已经发生了改变。

加密风险投资第一波浪潮中几个必须涵盖的节点说明了传统风险投资如何适应这一新领域：

• Coinbase：2013 年夏天，Coinbase（由 Brian Armstrong 和 Fred Ehrsam 于 2012 年创立）完成了 500 万美元的 A 轮融资，领投方为Union Square Ventures (USV) ， Andreessen Horowitz (a16z)等跟投。这笔交易具有重大象征意义：USV 的 Fred Wilson 是著名的 Web 2.0 投资者（Twitter、Tumblr 等），而 a16z 是那个时代杰出的风险投资公司。他们的认可标志着加密货币已成为一个合法的初创领域。这笔投资是一轮传统的股权融资——购买 Coinbase（一家特拉华州 C 类公司交易所）的股份——这表明风险投资公司采用了他们惯用的模式（拥有公司的一部分）而不是购买代币。这是合乎逻辑的，因为Coinbase 没有原生代币（至今仍然没有），而且代币的监管环境尚未成型。值得注意的是，条款是标准的：具有权利的优先股，这是任何硅谷交易的典型特征。然而，针对加密货币风险的一项调整是加强合规条款——投资者需要 Coinbase 积极管理监管风险（例如，KYC/AML 流程），以保护公司的合法性。Coinbase 交易的成功（当时估值约 7000 万美元；2021 年 IPO 后估值超过 800 亿美元）向风险投资界证明了，通过入股小型公司（交易所、钱包）可以获得加密货币领域的风险投资规模回报。

• Ripple（OpenCoin）：同样在2013年，安德森·霍洛维茨基金（Andreessen Horowitz）首次投资加密货币，参与了OpenCoin的250万美元融资。OpenCoin是一家开发用于银行支付的Ripple协议的初创公司。谷歌风投和Lightspeed也参与了投资。Ripple的独特之处在于它拥有原生代币（XRP），但投资的是该公司的股权。这引出了一个有趣的问题：如何评估一家产品是拥有自主货币的开源协议的公司？风险投资公司本质上押注该公司能够围绕Ripple网络创建企业软件或服务（并且可能持有大量可能升值的XRP）。我们由此看到早期人们认识到混合价值模型可能存在——部分股权价值，部分代币价值——尽管在当时，代币大多被视为数字商品，风险投资公司并没有明确在交易中纳入XRP（除了公司财务部门持有的任何XRP）。这凸显了调整条款清单的必要性：如果未来协议成功，XRP的价值飙升，股东能否充分受益？出于这些担忧，一些投资协议书在代币发行中加入了“最惠国”条款之类的条款，以确保早期投资者在之后进行代币发行时可以选择加入。在2013-2014年，这些想法还处于萌芽阶段；大多数交易仍然认为价值是通过股权退出实现的。

• 专注于加密货币的基金诞生：这一时期见证了专门的加密货币风险投资基金的诞生，这些基金通常由业内人士创立。Blockchain Capital （原名 Crypto Currency Partners）由 Bart Stephens、Bradford Stephens 和 Brock Pierce 于 2013 年创立，专门投资比特币和区块链初创公司。他们筹集了约 1000 万美元的小型基金，实际上创建了首批加密货币原生风险投资公司之一。同样，2013 年，Dan Morehead （前老虎基金宏观投资者）推出了Pantera 比特币基金，最初的结构更像是一个对冲基金，用于持有比特币并投资初创公司。Pantera 后来也衍生出了风险投资基金。这些专项基金带来了深厚的加密货币专业知识，并愿意解决加密货币领域特有的问题（例如数字资产托管、协议技术理解），而这些问题是通才风险投资公司仍在努力解决的。他们也经常出于必要而协商创新的交易结构——例如，如果初创公司计划推出区块链， Pantera 有时会购买带有代币认股权证的股权。这标志着“股权加代币权利”交易的开始，这种交易方式在2016-2017年变得普遍。传统的投资条款清单中没有关于代币分配的条款，因此律师们开始起草新的条款。

• 其他值得注意的第一波投资：2014年，Benchmark投资了Bitstamp（一家主要的欧洲加密货币交易所）。IDG资本（一家大型中国风险投资公司）于2014年投资了Coinbase的B轮融资，表明了全球投资者的兴趣。 2016年，安德森·霍洛维茨基金和联合广场共同投资了Mediachain （一种去中心化的媒体归因协议），这是较早的非货币区块链初创公司之一。到2015-2016年，风险投资领域出现了像以太坊这样的项目——尽管以太坊在2014年通过以太币众筹（筹集了31,000比特币，约合1800万美元）筹集了资金，但在初期基本上没有风险投资的参与。一些风险投资公司，例如Boost VC和Frontier Ventures，在以太坊上线前确实购买了少量以太币，但这是风险投资公司首次不再是主要的资金来源，而是社区。这是ICO时代的预兆，但在当时，它却是一个例外。

到2016年， “带有代币认股权证的SAFE” （可转换为代币的可转换票据）的概念在法律界兴起，预示着ICO浪潮的到来。传统的风险投资协议开始零星地加入关于代币的条款。例如，对一家协议初创公司的投资可能会规定：如果该公司发行实用型代币，投资者要么获得一定份额，要么获得以折扣价购买代币的选择权。这是对加密货币风险的直接适应——即价值从股权转移到最初未曾考虑过的代币的风险。这些合同的调整仍在不断发展，直到2017年末SAFT（可转换票据）出台才被广泛标准化，但它们的根源在于2013年至2016年这些交易，当时先驱者们正在摸索新的领域。

ICO 热潮（2017-2018 年）：

2017年，随着首次代币发行（ICO）的爆发式增长，加密货币融资经历了范式转变。这个原本由风险投资驱动的利基行业发生了翻天覆地的变化，因为初创公司发现，他们可以通过发行代币（通常只需一份白皮书）从全球人群中筹集数百万美元。其规模之大前所未有，标志着风险投资谱系中的一个重要转折点——如同进化分支的分裂。

数字说明了一切。2017年，近800个ICO项目共筹集了约50亿美元，考虑到区块链初创公司通过传统风险投资仅筹集了约10亿美元（代币销售的资金流比传统风险投资高出5倍），这个数字令人印象深刻。这一趋势在2018年进一步加剧，即使在加密货币市场低迷时期，ICO融资额也达到了78亿美元。相比之下，区块链公司的风险投资总额约为40亿美元。企业家们意识到，他们可以绕过传统的“守门人”（风险投资），直接获得加密货币爱好者的资金。

从结构上讲，代币重塑了经典的 VC J 曲线。传统上，VC 基金在约 3 年内部署资本，并等待约 5-7 年后退出，导致最初的负收益后来转为正收益——即 J 曲线。ICO 时代的基金在数月内（而不是数年）就看到了投资组合的流动性。例如，在预售时购买代币的基金通常会在推出后不久（3-6 个月）在交易所出售。在 2017 年的牛市期间，代币经常快速升值，导致资产净值飙升和早期 LP 分配，从而使 J 曲线趋于平缓。相反，与相对稳定的非流动性股票不同，流动代币在经济低迷时期可能迅速贬值。从本质上讲，快速的流动性和波动性取代了稳定的价值增长。一些加密基金积极管理利润，类似于对冲基金，而另一些则坚持风险投资式的持有策略，有时会在 2018 年的熊市中受到不利影响。

ICO 浪潮引入了新的基金结构，特别是加密原生对冲基金（开放式、季度流动性），而不是传统的 10 年期封闭式基金。例子包括Olaf Carlson-Wee 于 2016 年创立的Polychain Capital ，它有风险投资支持，采用对冲基金费用结构（2% 管理费、30% 业绩提成）。Naval Ravikant 共同创立的MetaStable Capital与此类似。他们绕过了冗长的尽职调查、评估代码、代币经济和社区吸引力，使用SAFT、SAFE 和简单的代币购买协议代替传统的条款清单。他们的方法将风险投资理论与对冲基金策略相结合，与传统的基金结构大相径庭。传统的 LP 在适应这种模式时面临挑战，但早期的诱人回报（通常每年 10 倍以上）鼓励人们采用，预示着如今混合型 VC 和对冲基金 LP 基础。

SAFT 和法律工程：2017 年末，受 Y Combinator 的 SAFE 股票票据启发，引入了SAFT（未来代币简单协议），解决了证券法问题。SAFT 允许合格投资者参与私人预售，通过最初将这些合约视为证券来遵守美国证券法规。Filecoin于 2017 年使用 SAFT 进行的 ICO 筹集了约 2.57 亿美元，成为 2017-2018 年代币销售的标准做法。对于风险投资家来说，SAFT 提供了熟悉的私人融资结构，尽管法律清晰度仍存在争议，尤其是在美国证券交易委员会于 2019 年针对 Telegram 等发行人采取行动之后。尽管如此，SAFT 还是将风险投资与代币范式连接起来，类似于 A 轮融资，但流动性要早得多。

重写规则：ICO时代重塑了风险投资规范：

• 尽职调查与速度：传统的风险投资尽职调查需要数月时间，而 ICO 交易则以代码和白皮书作为主要尽职调查工具，通常在几天或几小时内就能完成。基金开发了智能合约审计功能，并评估了去中心化社区的吸引力，聘请了技术专家，承担了更大的风险，有时会导致欺诈或项目质量低下。

• 全球及散户投资者的参与：ICO 吸引了成千上万的全球散户投资者，削弱了风险投资的排他性。基金必须强调资本之外的附加价值——市场营销、交易所上市协助、开发者招募和治理指导——才能证明其重要性。

• 代币经济学与归属：代币投资需要了解新的稀释机制、归属时间表以及全面的“代币经济学”（代币供应、通胀和分配）。投资者通常会协商锁定期（6个月至1年），以管理即时流动性风险，这与IPO锁定期和并购收益挂钩，将传统的金融智慧应用于代币交易。

DAO 及其安全隐患：2016 年以太坊上的 DAO 事件，在遭受灾难性黑客攻击之前筹集了约 1.5 亿美元，最终导致硬分叉和监管审查。美国证券交易委员会 (SEC) 随后发布的DAO 报告将 DAO 代币宣布为证券，促使项目转向 SAFT 和私募。该事件凸显了智能合约安全和治理的重要性，使得代码审计和社区参与对于加密货币风险投资公司至关重要。

2018年末，ICO泡沫破裂；以太坊价格暴跌，许多ICO初创企业倒闭。股权型加密货币融资随之反弹，凸显了传统风险投资的优势——尽职调查、治理和长期支持——是渡过低迷的关键。ICO尝试了风险投资，但并未取代风险投资，这凸显了专业投资支持的持续价值。

ICO 退潮后的寒冬期（2019–2020）

经历了 2017–2018 年的狂热后，加密行业进入了“加密寒冬”阶段。2019 年，代币价格持续低迷，许多曾被炒作的项目消失，监管审查（尤其是美国 SEC）愈发严格。风险投资并未消失——而是转向“重质不重量”。2019 年全球区块链相关 VC 融资总额仍相对可观（约 27 亿美元，分布在 600 多笔交易中），显示出投资者依然有严肃的兴趣，但估值更理性，且更多回归股权融资。

这一阶段出现了加密原生的 VC 公司，以及传统 VC 公司里专注加密的团队，推动了混合融资模式的发展：

Paradigm 的崛起：2018 年，在熊市中，Matt Huang（前红杉资本）和 Coinbase 联合创始人 Fred Ehrsam 创立了 Paradigm，首期基金规模 4 亿美元。Paradigm 的成立标志着加密 VC 的职业化，结合了传统 VC 的严谨投资方法和深厚的加密技术专长。Paradigm 进行混合型投资（股权+代币），还关注网络治理，配备内部研究员和工程师，这呼应了 1990 年代传统 VC 的“赋能型”支持模式。Paradigm 强调长线视角，布局 10 年以上，以对抗 ICO 时代的“快钱”心态。

a16z Crypto 与大型基金：2018 年中，Andreessen Horowitz 推出专门的 3 亿美元 “a16z crypto” 基金。尽管市场低迷，a16z 反而加码投资，宣称加密是需要耐心资本支持的变革性计算平台。该基金注册为金融顾问，能够合规管理代币投资，融合了 VC 与对冲基金式管理风格。其他顶级 VC，如 Union Square Ventures、Polychain、Blockchain Capital 也都募集了规模可观的加密专属基金，吸引了机构 LP 资金，并在合理估值下进行布局。

混合型交易结构：到 2019 年，融资轮中常见股权和代币认股权证（warrant）并存的安排，让投资者能同时捕获公司价值和网络价值。这种结构有助于让公司管理层和代币持有者利益一致，减少冲突。律师也在标准化这些条款，引入了例如 SAFE-T（未来股权/代币简单协议）这类可在后续融资或网络上线时转换为股权或代币的工具。

持续的监管应对：2019–2020 年间，监管行动持续推进。SEC 对一些大型公开 ICO 提起高调诉讼（例如 Telegram 的 17 亿美元融资案和 Kik 的代币销售案），让公开募资降温。项目方转向私募融资和地域限制发行，以避免美国司法管辖。加密 VC 基金也越来越多地为项目设计合规架构提供建议。交易所提高了上币标准，建立起更加可控、以合同为基础的环境，利于私募 VC 交易。

值得注意的投资与主题：尽管市场寒冷，依然有显著投资案例。例如 Binance 主要靠自有资金发展，但在 2020 年也引入了淡马锡（Temasek）等战略投资，显示主权财富基金对加密行业的持续兴趣。DeFi 领域开始显著崛起（MakerDAO、Compound、Uniswap），VC 通过 SAFT 直接购买代币。企业级区块链虽然一度吸引 VC 关注，但未能形成广泛应用，凸显开放网络的价值。

此外，出现了有趣的混合模式，例如 Digital Currency Group（DCG）和 ConsenSys，更像是“风险创投工作室”而不是传统基金。到 2020 年，就连这些公司也开始寻求外部投资，证明 GP/LP 模式的持久重要性。

对 LP 的影响：到 2020 年末，早期的加密风险基金报告了巨大的账面收益（例如 a16z crypto 基金在 Coinbase IPO 后收益超过 10 倍）。然而市场波动导致 IRR 表现差异显著。LP 们开始关注 TVPI、DPI 等指标，一些基金甚至进行了代币实物分配（in-kind distribution），迫使 LP 建立新的数字资产托管和变现政策。

元宇宙 / Web3 大爆发（2021 年）

2021 年是加密风险投资创纪录的一年，标志着加密行业在投资人眼中真正“进入主流”。VC 资金流入加密和区块链初创公司约 338 亿美元，超过之前所有年份的总和。这个规模约占全球风险投资总额的近 5%，对于一个曾经的小众领域来说非常惊人。交易量也达到新高，超过 2000 轮交易——是 2020 年的两倍。此次 “Web3 热潮” 的动力来自加密市场的飙升（比特币触及 69,000 美元、以太坊达到 4,800 美元）、DeFi、NFT 和元宇宙的兴起，以及疫情时期寻求高增长回报的资金。大量“不熟悉加密”的“游客型”投资者涌入，显著改变了融资动态。

2021 年加密 VC 热潮的关键特征包括：

超大规模融资轮与独角兽激增：

加密初创公司获得了史无前例的数十亿美元后期融资轮。例如，成立于 2019 年的 FTX 在 2021 年 7 月完成了 9 亿美元的 B 轮融资，估值达 180 亿美元，投资方包括红杉资本、软银、Tiger Global、淡马锡和贝莱德——当时是有史以来规模最大的私人加密融资轮。类似的巨额融资还包括 BlockFi（加密借贷）、Dapper Labs（NFT）、Sorare（幻想体育类 NFT）。2021 年产生了 60 多家加密独角兽，数量大幅增长，中位估值达到 7000 万美元，比整个风险投资市场的中位估值高出 141%。

“游客型”投资者的新入场：

• Crossover 对冲基金（Tiger Global、Coatue、D1 Capital）积极投资加密初创公司，推高估值，但在 2022 年市场下跌后许多迅速撤退。

• 主权财富基金和大型资产管理公司（淡马锡、GIC、穆巴达拉、贝莱德、高盛）直接投资，推动合规化进程。

• 企业 VC 和科技巨头（PayPal Ventures、Visa、微软 M12、育碧）进行战略投资，以理解区块链对其核心业务的影响。

• 更广泛的 LP 基础：捐赠基金、养老金、慈善基金和家族办公室也开始公开支持加密基金。a16z 在 2021 年募得了 22 亿美元的 Crypto Fund III，Paradigm 则成功募集了超额认购的 25 亿美元基金。

热门领域 – NFT、元宇宙、DeFi：

• NFT 平台（OpenSea、Dapper Labs）在 Beeple 的 6900 万美元作品等高调销售后估值飙升。

• DeFi 和 Web3 协议吸引了多样化的 VC 投资，涉及股权、代币、混合投资模式。

• 基础设施公司（钱包、分析工具、托管、API、扩容网络）也获得融资，被视为更稳健的长期押注。

• “游客型”投资者行为：有经验的加密投资者警告，许多未经充分审查的项目在热潮中也能拿到钱。到 2022 年中，很多“游客型”投资者在市场下跌后迅速退出。

为何涌入如此疯狂？投资者受 FOMO（错失恐惧）驱动，零利率环境、2020 年加密回报强劲，以及对 Web3 独特前景的乐观预期。此外，大型 VC 的参与起到了“网络验证效应”，鼓舞了更多机构加入。

结果：到 2021 年底，加密风险投资已经与主流风险投资深度融合。当年成功案例（当时的 OpenSea、Dapper、Solana、FTX 等）凸显了加密项目的商业价值潜力，但这种过度繁荣也为 2022 年的必要调整埋下了伏笔。

熊市重置（2022–2023）

2022 年，加密风险投资的盛宴遭遇了当头一棒。宏观逆风和加密行业特有的灾难引发了融资急剧收缩，市场回归保守条款——这是一种典型的“泡沫过后宿醉”现象。

定义 2022–2023 年重置期的关键因素：

宏观与市场崩盘：通胀飙升和激进加息重创了风险资产。比特币和以太坊价格从历史高点下跌约 75%，整体加密市值从 3 万亿美元萎缩至不足 1 万亿美元。尽管 2022 年一季度表现尚可，但到 2023 年，加密风险投资总额骤降约 68%，跌至约 107 亿美元，远低于 2021 年的峰值。

加密行业特有的灾难性事件

• Terra/Luna 崩盘（2022 年 5 月）：数日内蒸发 400 多亿美元，导致多家对冲基金和放贷机构破产。

• FTX 倒闭（2022 年 11 月）：堪比“雷曼式”的冲击，迫使顶级 VC（红杉资本、淡马锡等）将数亿美元投资全额减记，严重打击了机构信任。

• Celsius、BlockFi、Genesis 的破产和 Solana 生态链的“传染效应”进一步动摇信心。

• SEC 对 Ripple、Binance、Coinbase 的诉讼加剧了法律不确定性。

这些事件引发了“质量逃逸”：投资者更青睐有明确实用场景、团队扎实、有收入的项目，远离投机性或类似庞氏的项目。

估值和交易条款的压缩：

• 早期融资的中位估值从 2021 年的 3000 万美元以上，降至 2023 年中期的约 1000–2000 万美元。

• 下调轮（down round）、融资延期变得常见，独角兽估值普遍被砍掉 50–70%。

• 投资者友好的条款回归：更高的清算优先权、更强的防稀释保护、更严格的治理和董事会控制权。

• LP 对基金经济模型提出更高要求（降低管理费、引入业绩门槛），令新加密基金经理的募资环境愈发艰难。

市场参与者的分化与存续：

• “游客型”VC 纷纷退场；加密原生投资者加倍下注，专注于种子轮和 A 轮这类估值合理、周期更长的交易。

• 生态基金（如 Binance 的基金）出手救助或收购那些前景良好却现金枯竭的项目。

• 人才和开发者活动进一步向更强大的链和公司集中。

监管清晰度与监管打击并存：

• 美国强化执法力度，欧盟则通过了 MiCA 法规。

• 香港、阿联酋、新加坡推出了更友好的加密监管框架。

• 美国的交易占比略有下降，因创业者更倾向选择监管友好的司法管辖区，VC 也分散地缘风险。

• 监管尽调（代币分类、交易所合规、司法风险）变得和估值同等重要。

尽管形势低迷，2023 年中也出现了“新绿芽”，围绕人工智能与加密货币融合、机构ETF的采用以及现实世界资产代币化的种种说法，都暗示着新的催化剂。从历史上看，低迷时期往往会带来丰厚的回报，这促使经验丰富的有限合伙人敦促投资者积极参与，并进行选择性投资。

经济低迷清除了薄弱的结构：许多2021年的国家外汇储备（SAFE）被重新定价或转换，行权期限延长，代币经济学也得到了可持续的重新设计。基金积累了深厚的代币经济学专业知识，与私募股权资本结构的严谨性相媲美。

当前与展望（2024–2025）

进入 2024 年到 2025 年第二季度，加密风险投资正处于复苏阶段，尽管其形态与 2021 年的“无序狂热”截然不同。行业经历了逆境的成熟过程，传统和加密原生的风险投资实践正在日益融合，投资者开始为他们预期的下一轮上升周期布局——无论其动力来自新技术融合、宏观经济复苏，还是创新周期本身的节奏。

经过市场出清后，加密风险投资的活动显著转向最早期阶段。到 2024 年，大约三分之二的交易是种子轮或 A 轮，甚至许多 B/C 轮也基本上在支持成立仅 3–5 年内的公司。这种早期阶段的重点，源于后期阶段幸存者数量减少（2017 年那一批创业公司要么成功要么退出），以及在战略上押注于与市场复苏同步成熟的长期机会。Galaxy Digital 的 2025 年一季度研究确认，早期公司获得了最多资本，凸显出 Pre-Seed 和 Seed 阶段的活跃交易流。这对 LP 意味着资本部署到与经典风险投资时间表一致的长期押注上，而且较低的估值如果行业回暖，可能会放大回报（即所谓“年份效应”）。

重新调整的行业——风险加权资产 (RWA)、人工智能及其他：

• 现实世界资产 (RWA) 通证化：在区块链可扩展性提升和监管更加清晰的推动下，现实世界资产（债券、房地产、知识产权）的通证化发展势头强劲。各大基金正在投资初创公司，这些公司致力于开发 RWA 基础设施，实现私募股权或债务的链上交易，并将现实世界抵押品纳入 DeFi 领域。这些投资将金融科技与加密货币相结合，有望解锁更广阔的市场，并比纯粹的加密货币投机行为更快地产生收益。早期迹象包括银行正在试点通证化的私人信贷和房地产项目，一些加密货币基金已经报告其投资组合中专注于 RWA 的公司已获得付费用户。

• 模块化区块链和二层扩展：Crypto 的技术路线图强调通过二层网络 (L2)和模块化区块链架构进行扩展，这些架构将执行、数据可用性和共识机制分离（例如，像 Arbitrum 和 Optimism 这样的 rollup，或像 Celestia 和 Fuel 这样的模块化项目）。风险投资公司瞄准这些基础技术，旨在解决区块链的局限性（速度、成本），支持游戏和社交网络等可扩展应用。许多投资采用 SAFT 或代币股权组合，预计随着这些成为必不可少的基础设施，代币价值将大幅增值。到 2025 年，以太坊的升级和二层网络的广泛使用将显著提升用户体验，并可能推动大规模采用和巨额回报——这与历史上风险投资公司对宽带或移动基础设施的押注相呼应。

• 人工智能与加密货币的融合：2023 年，生成式人工智能的兴起激发了加密货币投资者对区块链验证数据、代币化数据共享以及去中心化人工智能计算或存储等交叉领域的兴趣。Virtuals Protocol、Fetch.ai 、Ocean Protocol、Bittensor和SingularityNET等项目再次引起了人们的关注。加密货币基金将资金投入到“人工智能与 Web3 相遇”的初创公司，一些专注于人工智能的基金则探索了加密货币的整合。在区块链环境中运行的自主人工智能代理代表着一种令人兴奋但尚未得到证实的协同效应。有限合伙人 (LP) 应该仔细审视这些企业是否真正需要区块链，还是仅仅为了炒作。尽管如此，像 a16z 这样的领先基金仍在加密货币和人工智能领域积极地交叉融合。

基金结构性投资现状

2024-2025 年，许多加密货币基金正在战略性地适应不断变化的形势：

• 灵活的基金生命周期：一些基金会延长期限（例如，12 年，而非传统的 10 年），或提供 LP 流动性选项，承认代币可能到期较慢或面临监管延迟。LP 回馈条款以及常青/开放式基金结构（例如 Blockchain Capital 的转变）提供了定期流动性，将传统的风险投资与代币灵活性相结合。

• 垂直专业化与专长：基金日益聚焦于特定领域（DeFi、NFT/游戏、基础设施），并聘请领域专家，例如 Solidity 开发人员或游戏高管。专业化体现了传统风险投资的演变，有助于 LP 构建多元化且精准的投资组合。

• 地域多元化：基金通过设立国际实体（新加坡、迪拜、瑞士、开曼群岛）来管理司法管辖风险。专注于拉丁美洲、非洲或东南亚的区域性加密货币基金吸引了当地的有限合伙人 (LP)，这与几十年前专注于中国或印度的风险投资基金的崛起如出一辙。

• 链上 DAO 和代币化基金：链上投资型 DAO（例如 LAO、BitDAO）和代币化基金权益虽然具有创新性，但规模有限。这些模式增强了流动性和参与度，有望发展成为规范、透明的链上风险投资。

LP 优先级 – 风险与回报：

• 下行保护：熊市过后，LP 优先考虑风险管理、资产托管、获利策略和协议风险评估。

• 管理流动性：虽然流动性受到重视，但LP更倾向于GP能够策略性地选择退出时机，避免过早抛售。二级市场和稳定币发行等选择能够在灵活性和安全性之间取得平衡。

• 凸度（上涨潜力）：尽管存在风险，加密货币的超额回报潜力仍然是一大吸引力。LP 寻求技能驱动、可重复的结果，青睐清晰的市场场景（牛市、底部、熊市）和多元化的主题投资组合。

跨加密频谱分配：

CIO 现在可以选择：

• 偶尔接触加密货币的传统风险投资公司。

• 混合型公司（例如 a16z、Paradigm）平衡加密货币和股权投资。

• 具有不同阶段和策略的加密原生风险基金。

• 流动性加密工具（ETF、对冲基金）。

机构投资者越来越多地将加密货币视为另类资产策略中必不可少的部分，通常会谨慎分配（最初为 1-2%），平衡风险敞口和不确定性。