Tether 的壁垒 Circle 的隐忧 与新兴稳定币的出路

在 Circle 成功上市之际，加密货币领域的“教父” Arthur Hayes 发布了一篇重磅博文，警示投资者对 Circle 以及可能出现的稳定币泡沫的风险。Arthur Hayes 通过 BitMEX 的创新产品极大地推动了加密货币衍生品交易的发展，从他的视角出发，指出 Circle 虽被严重高估，但股价可能继续上涨，此次上市只是稳定币狂热周期的开始。

本文对其进行了编译，文章回顾了 USDT 稳定币诞生的历史，分析了该生态系统演变的过程，以及 USDT 如何找到，并巩固其产品市场契合点。相比之下，Circle 仍处于支付费用推广阶段，与 USDT 的市场占有率存在巨大差距。那么新进入者几乎不可能复制它们的成功。

然而，Arthur Hayes 没有告诉你的是：稳定币，正在通过“支付”而非“交易”的形式，渗透全球经济的角角落落。在美国稳定币 Genuis 法案之后，“支付稳定币”将带动现实世界场景的资金流转，然后便是价值流转。那么在这个未来的世界里：Stablecoin Payments + On-Chain Finance，新兴稳定币可以抛开加密交易的束缚，奔向场景的蓝海之中。

01 Tether USDT 的 Product Market Fit

在资本市场中，专业的加密货币交易员是独一无二的，因为他们既要在加密领域生存和繁荣，又需要深入了解资金如何在国际法币银行体系中流动。这极大地区别于股票或外汇投资者，他们不需要知道在这背后资金是如何结算和转移的，因为经纪商会在后台悄无声息地提供这项服务。

Arthur Hayes 正是这样的加密货币交易员之一，由于在加密市场中转移法币存在风险，必须详细了解他们交易对象的现金流运作。他早期在香港、中国大陆和台湾地区的银行体系（Arthur Hayes 将这一地区称为大中华区）中转移资金时，接受了一次全球支付的速成课程。也正是在这种背景下，推动了 Tether USDC 的萌芽和发展。

早期了解大中华区的资金流动，帮助 Arthur Hayes 理解了主要的华人运营交易所和国际交易所（如 Bitfinex）是如何开展业务的。这很重要，因为所有真正的加密市场创新都发生在大中华区。对于早期的稳定币来说，更是如此。

1.1 最早期进入市场的原始路径

在比特币兴起之初，购买你的第一个比特币并不容易，因为不清楚哪种方式才是最好和最安全的。对于大多数人来说，至少 Arthur Hayes2013 年开始涉足加密货币交易时，第一步是从另一个人那里购买比特币，通过直接向他们发送法币银行电汇，或者用现金支付，然后你才会开始在交易所进行交易。

但将法币存入交易所并不容易，许多交易所并没有稳固的银行关系，或者在其所在国家处于监管的灰色地带，这意味着你无法直接向它们转账。交易所会想出一些变通办法，比如指导用户将法币直接转账给当地代理人，这些代理人会在交易所发放现金代金券；或者设立一个看似与加密货币无关的附属业务，以获得银行账户，并引导用户将资金转账到那里。

这种摩擦使得骗子横行，通过各种方式窃取法币。交易所本身可能会撒谎，关于资金的去向，然后有一天……砰的一声——网站消失了，连同你辛苦赚来的法币一起。如果使用第三方中介将法币转入和转出加密货币资本市场，这些个人随时可能带着你的资金消失。

1.2 银行限制，催生数字美元需求

所以通过银行转移资金是最安全的路径，也是加密市场的输血线，一旦资金链路切断，那么围绕加密交易所开展的业务就难以为继。不幸的是：由于加密货币在早期声名狼藉，这就迫使银行切断了与加密交易所的联系。同样的，这也催生了人们对于链上银行账户以及数字美元的刚需。

西方最成功的加密交易所故事属于 Coinbase，它于 2012 年开业。然而，Coinbase 的创新在于：在美国这个对金融创新最为敌对的市场中，获得并保持银行关系。否则，Coinbase 只是一个非常昂贵的加密货币经纪账户，而这就是它推动其早期股东成为亿万富翁的全部原因。

（理想与现实：比特币的“狂野西进”与法律挑战）

一开始，加密货币交易是被忽视的。例如，从 2014 年 2017 年，Bitfinex 是最大的非中国全球交易所。当时，Bitfinex 是一家在香港运营的公司，该公司拥有多个本地银行账户。Arthur Hayes 的公寓在香港西营盘，对面街道上驻扎着几乎每一家本地银行。这对于像 Arthur Hayes 这样的套利交易者来说非常重要，他需要在每个工作日周转一次资本，如此可以几乎即时地将资金转账到交易所，以减少手续费和收到资金所需的时间。

与此同时，在中国大陆，三大交易所 OKCoin、火币（Huobi）和 BTC 中国都在大型国有银行拥有多个银行账户。乘坐公共汽车前往深圳只需 45 分钟，带着护照和基本的中文语言技能，就能够开设各种本地银行账户。作为在中国和香港的交易者，拥有银行关系意味着你可以接触到全球的流动性。这些银行关系让 Arthur Hayes 非常放心，知道他的法币不会丢失。相反，每次他向某些东欧交易所发送电汇时，他都感到害怕。

但随着加密货币的知名度/风险提高，银行开始关闭账户。Arthur Hayes 每天都必须检查每家银行与交易所之间关系的运营状态。这对于交易员来说非常不利，资金在交易所之间流动得越慢，通过套利赚取的钱就越少。

但如果你可以将美元通过密码学区块链转移，而不是通过传统银行渠道呢？那么这些数字美元，作为加密市场当时和现在的重要血液，就可以在交易所之间 24/7 几乎免费地流动。

USDT 正是在这样的背景下诞生：人们需要绕开银行体系，去创造一种可以自由、免费、24/7 流动的数字美元。时至今日，全球仍有许多加密交易所无法获得银行账户。

因此，Tether 团队与 Bitfinex 的创始团队合作，创造了这样一个产品——USDT。2015 年，Bitfinex 允许在其平台上使用 USDT。当时，Tether 使用 Omni 协议作为比特币区块链上的一个附加层来在地址之间发送 USDT。这是一个建立在比特币之上的原始智能合约层。

Tether 会允许某些实体向它们的银行账户转账美元，作为对价，Tether 将铸造 USDT。USDT 可以发送到 Bitfinex 并购买加密货币。这有什么令人兴奋的呢？难道就因为一个随机的交易所提供了这个产品？

1.3 USDT 分销于 Bitfinex & 华人市场

稳定币，就像所有支付系统一样，只有当大量经济上有意义的参与者成为网络中的节点时，才会变得有价值。对于 USDT 来说，除了 Bitfinex 之外，加密货币交易者和其他大型交易所需要使用 USDT，它才能真正解决任何实际问题。

大中华区的每个人都处于同样的困境，银行正在关闭交易者和交易所的账户。再加上亚洲人渴望获得美元，因为他们的本国货币容易受到冲击性贬值、高通胀和低国内银行存款利率的影响。对于大多数中国人来说，获得美元和进入美国金融市场的机会非常困难。

因此，Tether 创造的 USDT 稳定币，作为一种任何有网络连接的人都可以使用的美元数字版本，非常有吸引力。

Bitfinex/Tether 团队抓住了这个机会，彼时最大的几个交易所都是由华人掌控。Bitfinex 的首席执行官从 2013 年起就是 Jean-Louis van der Velde，他曾在一家中国汽车制造商工作过，他了解大中华区，并努力使 USDT 成为使用加密货币中国人的首选链上美元银行账户。尽管 Bitfinex 从未有过任何中国裔高管，但它在 Tether 和中国加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。

因此，你可以相信，中国人信任 USDT。而在全球南方，海外华人掌控着一切。正如帝国公民在这场不幸的贸易战中所发现的那样，因此全球南方是由 USDT 支持的。

( Artemis: Stablecoin Payments from the Ground Up)

但是，仅仅因为 USDT 有一个大型交易所作为其创始分销商，并不能确保成功。市场结构发生了变化，以至于交易山寨币与美元只能通过使用 USDT。让我们快进到 2017 年，当时 ICO 热潮达到顶峰，USDT 真正巩固了其产品市场契合度。

1.4 ICO 热潮下的美元交易对需求

2015 年 8 月是一个非常重要的月份，因为中国人民银行（PBOC）对人民币兑美元进行了震惊市场的贬值，同时以太坊网络的原生货币以太币（Ether）也开始交易。宏观和微观层面在这个时候同步对齐了。这成为了传奇，也推动了从那时起一直到 2017 年 12 月的牛市。比特币从 135 美元飙升至 20000 美元；以太币从 0.33 美元飙升至 1410 美元。

当印钞机开动时，宏观环境总是有利的。由于中国交易者是所有加密货币（当时仅指比特币）的边际买家。如果他们对人民币感到不安，比特币就会飙升。至少当时的叙事是这样的。PBOC 的震惊性贬值加剧了资本外流。人民币遭到抛弃，美元、加密货币、黄金、海外房产等是刚需。

微观层面总是最有意思的地方。在以太坊主网及其原生货币以太币于（Ether）2015 年 7 月 30 日上线后，大量山寨币开始泛滥。Poloniex 是第一个允许以太币交易的交易所，正是这种先见之明使他们在 2017 年成为主角。有趣的是，Circle 几乎在 ICO 市场的高点时破产，因为他们收购了 Poloniex。多年后，他们以巨大的损失将交易所卖给了孙宇晨。

Poloniex 和其他中国交易所通过推出纯加密货币交易平台，利用了新兴的山寨币市场。与 Bitfinex 不同，它们无需与法币银行系统对接。你只能存入和提取加密货币，然后用它来交易其他加密货币。但这并不理想，因为交易者本能地想要交易山寨币/美元交易对（Shitcoin/USD Pairs）。由于无法接受法币的存取款，像 Poloniex 和云币（Yunbi，直到 2017 年秋季被 PBOC 封杀之前，是中国最大的 ICO 平台）这样的交易所如何提供这些交易对呢？

Tether 的 USDT 由此正式登场了！

在以太坊主网上线后，USDT 可以通过以太坊网络上的 ERC-20 标准智能合约进行转移。任何支持以太坊的交易所都可以轻松支持 USDT。因此，纯加密货币交易平台可以提供山寨币/USDT 交易对（Shitcoin/USDT Pairs），以满足市场需求。这也意味着数字美元 USDT 可以在像 Bitfinex、OKCoin、火币、BTC 中国等主要交易所之间无缝流动，这些地方是资金进入生态系统的入口，而在 Poloniex 和云币等这类更有趣、更投机的场所，投机者们可以尽情狂欢。

ICO 狂热催生了后来成为币安 Binance 的庞然大物。CZ（赵长鹏）在几年前因为与 OKCoin CEO 徐明星的个人纠纷而愤怒地辞去了 OKCoin CTO 的职位。CZ 离开后，创立了币安 Binance，目标是成为全球最大的山寨币交易所。币安没有银行账户，直到今天都不知道是否可以直接向币安存入法币，而不通过某种支付服务商。币安使用 USDT 作为其链上银行渠道，迅速成为交易山寨币的首选场所。

1.5 USDT 巩固其 Product Market Fit

从 2015 年到 2017 年，USDT 实现了产品市场契合（Product Market Fit），并为未来的竞争对手建立了护城河。由于中国交易社区对 USDT 的信任，USDT 被所有主要交易场所接受。此时，它并未用于支付，而是将数字美元流入、流出，以及在加密市场内部流动的最有效方式。

到 2020 年之前，交易所都很难维持银行账户。台湾曾一度成为所有最大非西方交易所的加密货币银行中心，这些交易所控制了全球加密货币交易的大部分流动性。这是因为一些台湾银行允许交易所开设美元账户，并且不知何故能够维持与美国大型货币中心银行（如富国银行）的代理银行关系。

然而，随着代理银行要求这些台湾银行驱逐所有加密货币客户，否则将失去进入全球美元市场的通道，这种安排开始崩溃。因此，到本世纪末，USDT 成为加密货币资本市场中大规模转移美元的唯一方式。这巩固了它作为主导稳定币的地位。

西方参与者中，许多人在加密货币支付的叙事下筹集了资金，纷纷试图创建 USDT 的竞争对手。唯一在大规模上存活下来的是 Circle 的 USDC。然而，Circle 处于明显的劣势，因为它是一家位于波士顿的美国公司，与大中华区的加密货币交易和使用中心没有任何联系。Circle 的未言明的信息是：中国=可怕；美国=安全（China = Scary； America = Safe) . 这个信息很有趣，因为 Tether 从未有过华裔高管，但它一直与东北亚市场以及如今的全球南方相关联。

（截至 2025 年 6 月 20 日，稳定币供应占比。数据来源：artemis.xyz）

02 性感的稳定币叙事

我们能够看到 Tether 发展至今的地位并不是能够通过资本的堆积，以及政治意志的推动而一蹴而就的。抛开发行之外，稳定币的分销是重中之重，如果没有彼时银行账户的限制催生出数字美元，没有宏观背景的支撑，没有 ICO 热潮推动美元交易对的需求，彼时的 USDT 也都难以维计。

既然稳定币规模化分销方面面临的困难，如今依然有非常多的新兴稳定币发行商趋之若鹜，去尝试这种不可能的事情，这里的原因是：稳定币发行商的利润实在是太高了。

2.1 巨大的盈利能力

稳定币发行商的盈利能力取决于其净利息收入 （Net Interest Income， NIM） 的数额。发行商的成本基础是支付给持有人的费用，收入则来自国债的现金投资回报（例如 Tether 和 Circle）或某种加密货币市场的套利活动（例如 Ethena）。作为盈利能力最强的发行商，Tether 不向 USDT 持有人或储户支付任何费用，而是根据国库券 （T-bill） 的收益率水平赚取全部 NIM。

Tether 之所以能够保持全部 NIM，是因为它拥有最强大的网络效应，而且其客户除了开设链上美元银行账户外别无选择。潜在客户不会选择其他美元稳定币，而是选择 USDT，因为 USDT 在整个南半球都被接受。

举个例子，Arthur Hayes 在阿根廷滑雪季是如何进行支付的：

我每年都会花几周时间在阿根廷乡村滑雪。2018 年我第一次去阿根廷时，如果商户不接受外国信用卡，付款就很麻烦。但到了 2023 年，USDT 已经占据了主导地位，因为我的导游、司机和厨师都接受 USDT 付款。这真是太棒了，因为即使我想用比索支付，我也没办法；银行 ATM 每笔交易最多只能取出 30 美元的比索，还要收取 30%的手续费。真是个罪犯——Tether 万岁！对我的员工来说，能够收到存储在加密交易所或手机钱包里的数字美元，并轻松地购买国内外商品和服务，真是太棒了。

Tether 的盈利能力是社交媒体公司和银行创建稳定币的最佳广告。这两大巨头都不需要支付存款费用，因为他们已经拥有稳固的分销网络，这意味着他们可以获取全部的净利息收益率（NIM）。因此，这可能会成为他们巨大的利润来源。

( Arthur Hayes, Assume The Position)

Tether 每年的盈利远超此图估算。此图假设所有稳定币都投资于 12 个月期国库券，其目的是表明 Tether 的盈利与美国利率高度相关。您可以看到，由于美联储以 1980 年代初以来最快的速度加息，Tether 的盈利在 2021 年至 2022 年间大幅跃升。

以下是 Arthur Hayes 在文章 Dust on Crust Part Deux 中发表的一张表格，该表格使用 2023 年的数据，证明了 Tether 是全球人均利润最高的银行。

( Arthur Hayes, Assume The Position)

2.2 背后的政治推手

让我们再深入探讨一下，为什么投资者的判断会被稳定币巨大的盈利潜力所蒙蔽。

除了简单持有比特币和其他山寨币之外，目前有三种商业模式能够创造加密货币财富。它们分别是挖矿、交易所运营和稳定币发行。以 Arthur Hayes 为例，他的财富来自于对 BitMEX（一家衍生品交易所）的所有权，Maelstrom（他的家族办公室）最大的持仓，以及绝对回报的最大来源是 Ethena，即 USDE 的稳定币发行商。2024 年不到一年的时间里，Ethena 从无到有，成为了第三大稳定币。

稳定币的独特之处在于，对于传统金融领域的门外汉来说，它拥有最大且最显而易见的目标市场。USDT 已经证明，一个仅持有用户资金并允许其自由转账的链上银行，可以成为有史以来人均利润最高的金融机构。

USDT在面对美国各级政府发起的法律战时仍取得了成功。如果美国当局至少不对稳定币采取敌对态度，允许其在一定程度上自由运营，与传统银行争夺存款，那将会怎样？其盈利潜力简直令人难以置信。

现在让我们来考虑一下当前的情况：美国财政部的工作人员认为稳定币总供应量可能会增长到 2 万亿美元。他们还认为，美元稳定币可能是推进/维持美元霸权的先锋，并且能够作为对国债价格不敏感的买家。这可是个重大的宏观利好。

作为额外的惊喜，别忘了特朗普对大型银行一直怀有深深的怨恨，因为在他第一个总统任期结束后，这些银行将他和他的家人踢出了平台。他可没心情阻止自由市场提供一种更好、更快、更安全的方式来持有和转移数字美元。甚至他的儿子们也投身到了稳定币的游戏中。

这些都是投资者为何对可投资的稳定币项目垂涎欲滴的原因。

03 Circle 性感故事背后的隐忧

3.1 难以翻越的分销大山

除非你的稳定币拥有巨大的使用场景，例如专属于交易所、大型互联网公司或传统银行，否则发行稳定币的成本可能非常高昂。Bitfinex 和 Tether 的创始人是同一批人，Bitfinex 拥有数百万客户，因此 Tether 从一开始就拥有数百万客户，并且所有山寨币都与 USDT 交易。Tether 无需支付发行费用，因为它部分归 Bitfinex 所有。

Circle，以及之后出现的任何其他稳定币都必须以某种方式，向目前稳定币使用场景最为广泛的加密交易所支付发行分销费用。大型互联网公司和银行永远不会与第三方合作来构建和运营他们的稳定币，因此加密交易所是唯一的选择。

而加密交易所也可以构建自己的稳定币，就像币安尝试推出 BUSD 一样，但最终许多交易所认为构建支付网络太难，会分散他们对核心业务的注意力。因此，交易所需要发行商持有其股权或部分发行商的净收益（NIM），才能交易其稳定币。即便如此，所有山寨币/美元交易对很可能都会与 USDT 挂钩，这意味着 Tether 仍将占据主导地位。

这是 Tether 的原始积累，不断地累积，促成了 Tether 的巨大护城河。

要知道，稳定币是通过互联网传递的，而互联网是有网络效应的。

正因如此，Circle 不得不与 Coinbase 拉拢以求竞争。Coinbase 是唯一一家不在 Tether 轨道上的大型交易所，因为 Coinbase 的客户主要来自美国人和西欧人。在美国商务部长 Howard Lutnik 看中 Tether 并通过其律所 Cantor Fitzgerald 为其提供资金支持之前，Tether 一直被西方媒体抨击为某种外国制造的骗局。Coinbase 的存在依赖于其对美国政界的青睐，因此不得不另辟蹊径。

于是，Jeremy Allaire 接任了这一条件，并接受了 Brian Armstrong 的“卖身契”。交易内容是：Circle 将其净利息收入的 50% 支付给 Coinbase，Coinbase 则通过 Coinbase 网络进行分销。

看到这里相信大家对 Arthur Hayes 为什么说投资者在周期结束时几乎会在所有公开上市的稳定币发行者或技术提供商身上倾家荡产的原因，但这并不能阻止这场狂欢。

3.2 对 Circle 的风险警示

最耀眼的 IPO 并开启这场盛宴的发行商是 Circle。这是一家美国公司，按交易量计算是第二大稳定币发行商。目前 Circle 的估值高得离谱。要知道，Circle 会把 50% 的利息收入交给 Coinbase。然而，Circle 的市值却是 Coinbase 的 59%（截至 6 月 20 日）。Coinbase 是一家一站式加密金融服务公司，拥有多个盈利业务线和全球数千万客户。Circle 擅长公关，虽然这是一项非常有价值的技能，但他们仍需提升技能，照顾好那些不受重视的业务。

如果你要做空 Circle，那绝对不行！如果你认为 Circle 与 Coinbase 的比率不对劲，你应该买入 Coinbase。尽管 Circle 被高估了，但几年后当我们回顾稳定币热潮时，许多投资者会希望自己当初持有 Circle，而不是一些“山寨”稳定币发行商，至少他们还能剩下一些资金。

接下来的一波上市潮将是 Circle 的跟风者。相对而言，这些股票在价格/流通量比率上会比 Circle 更加高估。从绝对值来看，它们永远无法在营收方面超越 Circle。发起者会吹嘘一些毫无意义的传统金融资质，试图说服投资者，他们有关系也有能力通过与传统银行合作或利用其分销渠道来颠覆全球美元支付领域的传统银行。

这种骗局会奏效；发行商将筹集到巨额资金。对于我们这些一直在这一行摸爬滚打的人来说，看着那些西装革履的蠢货能够哄骗投资大众投资他们的垃圾公司，这将会非常滑稽。

在第一波浪潮之后，欺诈的规模完全取决于美国对稳定币的监管力度：稳定币发行商在稳定币的支撑资产以及能否向持有者支付收益方面获得的自由度越大，用于掩盖骗局的金融工程和杠杆手段就越多。如果假设稳定币监管宽松甚至没有监管，那么就可能出现类似 Terra/Luna 的情况，即发行商发行某种虚假的算法稳定币庞氏骗局。发行商可以向持有者支付高收益，而这些收益来自对某些资产持仓的杠杆操作。

正如你能看出来的，我对未来没什么可说的。根本就没有真正的未来，因为新进入者的分销渠道已经关闭。

但切勿做空。这些新股会让做空者颜面尽失。

宏观和微观形势都是一致的。正如花旗银行前 CEO Chuck Prince 在被问及花旗是否参与次级抵押贷款时表示：“当音乐停止，就流动性而言，情况会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞。我们仍在跳舞。”

04 新兴稳定币面临的困境

正如我们在之前聊到的，即便是市场份额第二位的 Circle USDC 也需要严重依赖于单一一个 Coinbase 加密交易所，那么新兴稳定币发行商的处境更加严峻，并且没有肉眼可见的开放分销渠道。

目前所有主要的加密交易所要么拥抱现有的 Tether、Circle 和 Ethena，要么与其合作，而大型互联网公司和银行将会构建自己的解决方案。即便新发行者想要将其大量的净利息收入 （NIM） 转让给储户，以将他们从其他采用率更高的稳定币中拉出来，但是也必然会碰到监管的限制。

4.1 互联网巨头的稳定币尝试

稳定币狂热并非新鲜事。2019 年，Facebook（现更名为 Meta）决定推出自己的稳定币 Libra。其吸引力在于，Facebook 可以通过 Instagram 和 WhatsApp 向全球（除中国外）提供链上美元银行账户。

( Facebook’s Libra Coin: What It Is, What It’s Not, and Should You Care)

Arthur Hayes 在 2019 年 6 月对 Libra 这样写道：

事件视界已经过去。通过 Libra，Facebook 开始涉足数字资产行业。在我开始分析之前，让我们先明确一件事：Libra 不是去中心化的，也不是抗审查的。Libra 不是一种加密货币，Libra 将摧毁所有稳定币，但是没人在乎。我对那些莫名其妙地相信一个不知名的发行商在区块链上创建一个法币货币市场基金的项目有丝毫价值的人，没有任何同情。

Libra 的存在可能会让商业银行和中央银行陷入困境，因为 Libra 可能会使它们的作用降低到一个受监管的数字法币托管机构。而在数字时代，这些机构确实应该被如此对待。而 Libra 和其他由其他大型互联网公司提供的稳定币本可以抢尽风头，因为它们拥有最多的客户，并且几乎完全掌握了他们的偏好和行为信息。

最终，美国政治建制派启动了保护机制，以保护传统银行免受支付和外汇领域真正竞争的威胁。Arthur Hayes 当时的评论是：

我对美国众议院金融服务委员会 Maxine Waters 议员的愚蠢言论和行为毫无好感。但她和其他政府官员的担忧并非出于对民众的善意，而是出于对金融服务行业被颠覆的恐惧，这个行业为他们提供了资金支持并让他们得以连任。政府官员迅速谴责 Libra 的速度表明，该项目确实对人类社会有某种潜在的积极价值。

那是过去，但现在特朗普政府将允许金融市场的竞争。特朗普的第二届任期对那些在拜登政府期间将他整个家族从平台上移除的银行毫无好感。因此，大型互联网公司正在恢复稳定币项目，或将稳定币技术原生嵌入平台，就如现在新闻中报道的 Meta，Uber，Amazon，Walmart 以及正在筹备稳定币的各种大型互联网公司。

这对社交媒体公司的股东来说是个好消息，这些公司可以彻底吞噬传统银行系统、支付和外汇收入流。然而，对于任何试图从零到一创建新的新兴稳定币发行商来说，这却是坏消息。因为大型互联网公司将构建一切所需的东西，以推动其稳定币业务的发展。

因此，投资者们必须对那些新兴的稳定币发行商保持警惕！

其他科技公司也在纷纷加入稳定币潮流。社交媒体平台 X、Airbnb 和谷歌都在初步探讨将稳定币整合到其业务运营中。今年 5 月，《财富》杂志报道称，Mark Zuckerberg 的 Meta（该公司过去曾尝试过区块链技术但未能成功）已与加密公司进行讨论，以引入稳定币用于支付。

—— Fortune

4.2 传统银行业务将濒临灭绝

无论银行是否乐意，未来它们都将无法继续通过持有和转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法通过进行外汇交易赚取相同的费用。Arthur Hayes 最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币：他们说“我们完蛋了”。他们认为稳定币势不可挡，并以尼日利亚的情况为例。Arthur Hayes 不清楚 USDT 在尼日利亚的渗透程度，但他们告诉他，即使在尼日利亚央行非常认真地尝试禁止加密货币之后，尼日利亚 GDP 的三分之一仍以 USDT 结算。

他们继续指出，由于加密货币的采用是自下而上，而非自上而下的，监管机构无力阻止。等到监管机构注意到并试图采取行动时，已经为时已晚，因为采用率在当地民众中已经普遍存在。

尽管每家大型传统银行的高管中都有像他们这样的人，但银行体系并不想改变，因为这意味着许多员工的离职。Tether 的员工人数不超过 100 人，却可以通过利用区块链技术扩展，从而执行整个全球银行系统的关键功能。相比之下，全球运营最佳的商业银行摩根大通 JP Morgan 的员工人数略多于 30 万。

稳定币最终将在传统银行系统中以有限的形式被采用。它们将同时运行两个系统：旧的缓慢昂贵的系统和新的快速廉价的系统。它们真正被允许采用稳定币的程度将由每个办公室的审慎监管机构决定。记住，摩根大通并非一个单一的机构，而是其在各个国家的分支机构受到不同的监管。数据和人员通常无法在各个分支机构之间共享，这使得全公司范围内的技术驱动合理化变得难以实现。

祝你们好运，银行家们，法规保护你们免受 Web2 的侵害，但却会扼杀你们免受 Web3 的侵害。

这些银行肯定不会与第三方合作进行稳定币的技术开发或分销。他们会在内部完成所有这些工作。事实上，监管机构可能会明确禁止这样做。因此，这个分销渠道对那些构建自己稳定币技术的企业家是关闭的。

Arthur Hayes 并不在乎某个发行机构声称为一家传统银行进行了多少概念验证，它们永远不会导致全银行范围内的采用。因此，如果你是投资者，如果稳定币发行商声称将与传统银行合作，将产品推向市场，那就赶紧逃之夭夭吧。

05 新兴稳定币的出路

以上是 Arthur Hayes 告诉你的，关于加密原生市场催生 USDT 大规模采用的发展路径，但是这很难去效仿，即使是被资本推向高潮的 Circle 依旧不得不需要根据“卖身契”向 Coinbase 低头。从 Tether 的发展路径来看，它们并不是在一条起跑线上，Tether 已经遥遥领先，而 Circle 依旧在到处支付红利，以推动 USDC 的更多不断采用。

但是，Arthur Hayes 没有告诉你的是，稳定币，正在以及将会通过“支付”的形式，渗透全球经济的角角落落。

5.1 美国稳定币法案将改变什么？

随着美国稳定币法案 Geunis Act 有极大概率在今年通过，我们将会看到几个明显的趋势：

1. Geunis Act 对于“支付稳定币”的定义将会把绝大部分通过 DeFi 建立的稳定币项目拒之门外，因为他们难以满足合规的要求。

2. 留存下来合规稳定币，将重新撬开银行的大门。

3. 银行大门的撬开，意味着“支付稳定币”能够接入现实世界的支付、结算场景。

4. 稳定币会从支付开始，然后逐步去构建一套基于区块链的全新金融体系。

而这几个趋势结合起来，其实是一个将合规稳定币导入 Web2 传统金融支付体系的巨大场景。

本质上是：Stablecoin Payments + On-Chain Finance。

5.2 支付背景下的稳定币 “双城记”

从促进资金流转的角度来看，USDC 和 USDT 并非真正的竞争对手，而是各自在两个截然不同的金融现实中占据主导地位。

在北半球的这个世界中，美元稳定币是合规的、可编程的，并且已经准备好进入机构领域，它是银行和金融服务的未来。大型机构（如 JP Morgan、Worldpay，Fiserv，Revolut）正在准备推出托管、钱包、支付以及点对点的资金流动服务。这一切都构建在区块链之上，旨在提升效率、可编程性以及优化收益，最大程度地实现降本增效，而不是实现金融普惠，金融平权。

这是科技对金融的下一代改造，这里充满了巨大的结构性机会。区块链将作为新的金融基础设施，首先从支付开始，逐步打造出一个链上的金融市场。

Circle 已经领跑，已经建立起 Circle Payment Network，正在尝试通过加密货币交易之外，获得增量。Circle Payments Network，是一个 Circle 利用其强合规背景，将金融机构（USDC 服务）汇聚在一个合规、无缝且可编程的框架内，来协调法币、USDC 及其他支付稳定币的全球支付。由此，法币已经不再需要通过老旧的传统 SWIFT 体系进行流转，将区块链作为结算层的数字美元将会是它的新通路。

（Circle 稳定币支付网络白皮书）

同样，Circle，Stripe，Coinbase 共同推出的 Shopify Checkout，使得电商网站得以首次支持稳定币的一整个支付链路。Shopify 为全球数百万线上商店提供支持——260 万商家遍布 150 多个国家，从个体创业者到财富 500 强企业。

这并非简单的市场推广，而是解锁了电子商务的众多可能性。例如，一个阿根廷的商家将产品在 Shopify 出售给美国买家的场景：

• 买家选择使用 USDC 支付时，Privy 会为他们创建一个临时或永久的嵌入式钱包，该钱包可以链接到他们的邮箱或手机，而无需他们下载 MetaMask 或管理密钥。

• 买家在 Base 平台上使用 USDC 完成支付，而商家则以当地货币收款（Bridge/CPN），无需接触加密货币。整个过程零外汇手续费，无需依赖信用卡网络，且几乎可以实现即时且最终结算。

• 不仅如此，商家现在还可以将折扣、会员奖励或动态定价功能编程到支付逻辑中。

这正是真正的价值所在——一个实时、可编程的全球电子商务基础设施。Coinbase 构建了协议轨道，Stripe 作为支付通道提供支持，Shopify 则负责分销，共同构建在 USDC 的价值层。最重要的是，大多数用户永远不会知道这一切其实运行在区块链上，就像用户使用 5G 上网，并不需要知道背后的通信逻辑一样。

( Chuk, Stablecoins are a tale of two cities)

我们可以看到对于北半球而言，架构在区块链上的稳定币可以对每一个场景构造出全新的商业模式，重点在于：降本增效与可编程性。而在南半球的世界中，却有着截然不同的故事。在这里，稳定币帮助人们摆脱货币崩溃、资本管制和政治不稳定。

数字美元是无需许可的，而且常常与政治形成对抗，它正在取代那些已经失败的银行。4%的收益率远不如避免 50%的购买力损失重要。USDT 并非“未来”，而是那些货币崩溃且别无选择的人们的“当下”。没有 KYC 要求，没有收益率，也没有对金融机构的信任。只需要能够正常工作的美元，无需许可，就能为各种道德层面的用例提供动力。

“在非洲，这并不是稳定币与其他金融工具之间的选择。而是稳定币，或者什么都没有。”

——Samora Kariuki, Frontier Fintech

在非洲各地，稳定币正在解决实际问题。从资产保值到推动贸易，稳定币的采用是出于必要，而不是出于交易和投机。对于那些面临外汇配给和 30% 通货膨胀的用户来说，最重要的是它能够发挥作用。稳定币帮助用户在边缘地区资产保值，并以稳定货币进行储蓄。世界银行的数据，截至 2021 年，非洲只有 49% 的人拥有银行账户，但有 4 亿人使用移动支付，稳定币可以在银行无法覆盖的地方满足用户需求。

而在南美，Tether 刚刚收购了南美领先的可持续生产公司 Adecoagro S.A。（纽约证券交易所代码：AGRO） 70% 的控股权，这是一家在阿根廷、巴西和乌拉圭运营的农业综合企业集团。对于 Tether 来说，这是一个实现其雄心壮志的机会：用实物资产（如农作物或土地）支持其代币并支持生产性经济，同时将区块链的使用扩展到现实世界。

为何选择拉丁美洲？Tether 毫不掩饰其地域目标。拉丁美洲既是加密货币的试验田，尤其是在受通胀或货币不稳定影响的国家（例如阿根廷和委内瑞拉），也是全球农业和能源的摇篮，但传统市场仍未提供足够的资金。通过在这些国家建立盈利的垂直整合业务，Tether 得以在农产品大宗贸易下支持稳定币支付结算，同时拓展其另类金融服务（如贸易融资，供应链金融等），加速实体资产的代币化（可以用于代币化资产的交易结算），并为未来项目提供绿色能源。

这两个世界有着截然不同的逻辑。一个世界渴望更好的基础设施，依赖政策和合作伙伴关系；另一个世界则仅仅渴望获得金融服务的途径，依赖混乱，并在系统崩溃时获胜。然而，大多数建设者却在追逐这两个方面，而没有思考稳定币到底为何重要。

如果你不选择你所服务的逻辑，就无法实现全球规模的扩展。是选择受监管的可编程性，还是无需许可的必要性？两个系统，两个主导者，一个决定你的战略方向。

5.3 稳定币的下一阶段

监管的清晰度正在为传统金融的参与者打开大门。稳定币的下一个阶段不仅关乎谁拥有规模，还关乎稳定币供应链中所有参与者的商业模式，包括发行商、分销商和持有者。在接下来的 12-24 个月内，我们必将看到价值链和价值捕获方面的变化和挑战。

随着越来越多拥有类似能力的发行商进入市场，发行商本身的重要性逐渐降低。重要的是用户能用稳定币做什么。因此，稳定币的主导权正在从发行商转移到分销商。

分销商将稳定币整合到它们自身的实际用例中，例如电子钱包或 Web2 应用程序。它们现在既拥有影响力，又掌握着杠杆。他们掌控着用户关系，塑造着用户体验，并且越来越多地决定哪些稳定币能够获得关注。

稳定币通过对 Web2 场景的渗透，才是未来的出入。脱虚向实，以重塑用户体验。

（Artemis：来自稳定币支付采用的一线数据）

Artemis 在其文章 Stablecoin Payments from the Ground Up 中给出了一线稳定币支付公司的采用数据，需要明确是：这些数据都是来自于加密交易所之外的数据，来自现实世界资金流转的数据。其中：

B2B 支付（按年化计算达到 360 亿美元）最为活跃，其次是 P2P（180 亿美元的运行速率）、与卡关联的支付（132 亿美元）、B2C（33 亿美元）。

这个数据只是尚未全面铺开的冰山一角，一旦稳定币逐步走向前台，能够构建的场景将会更多，资金 / 资产流转的效率将更高。

如何将稳定币导入 Web2 的巨量场景，导入谁的场景，谁来导入，用谁的稳定币。这些是每一个稳定币发行商急需思考的问题。

当然一定要记住我说的，未来是：

Stablecoin Payments + On-Chain Finance。