生息稳定币发行指南

书接上文，生息稳定币（YBS）的逻辑是模仿银行业，这只是外表，还需要解决用户收益何处来、如何发，怎么维持项目长期运转等诸多问题，DeFi 项目的崩盘是金融业日常，SBF 进大牢即可，但是硅谷银行是系统性风险萌芽，需要美联储立刻行动。

杠杆过剩时代

寻找利润是产品思维，金融化的表述是投机，大幅价差是套利的来源，长期波动需要对冲风险。

反者道之动，引入计算机技术后，金融业在量化投机上历经三个阶段：

•  投资组合保险：分散投资标的以保值，量化风险水平并为其定价；

•  杠杆（LTCM）：聚沙成塔，微小的交易获利可以靠借钱放大利润；

• 信用违约互换：CDS 不是恶魔，衍生品风控失效，沦为纯粹赌博；

在目前的金融世界，空间上的大幅价差已经消失，日常化、小额化、分散化才是常态，链上 MEV 和链下 CEX 是 Web3 对 TradFi 的模仿。

时间上的长期保值不再主流，杠杆化、极端化、投机化才是目标，对冲本身成为目的，远期风险永远是不会带来的未来。

在以上背景下，YBS 项目方基本都面临一个二律背反的窘境：APY/APR 不够高，则难以吸引资金冲高 TVL；但若承诺过高，则必然走向旁氏，最终在 TGE、融资、撸毛、刷分、VC 和交易所任一环节中暴雷。

对冲本质是套利，动量无法规避。

先把 YBS 从稳定币市场中摘出来，稳定币目前存在三个支脉：

• 其一是机构专用，主要是清算网络，用以跨境、跨行业和跨主体，目标是对 Visa 和 SWIFT 等现有产品的补足和替代，比如京东或者 JP 摩根；

• 其二是 TradiFi 主推的 USDT 类似产物，可以分为锚定美元和非美元的稳定币，以及大型金融机构的替代性尝试，比如 USD1；

• 其三是 Ethena 的竞争者，比如 Resolv等，这也是我们本文的主体。

市场总有一种“冲动”，在能涨的时候使劲涨，在预计坑底继续下探，被称为动量，YBS 恰如其分，众多项目会和 Ethena 同场博弈，将 APY 拉到最高，然后市场出清，留下该赛道王者，对冲最终会和套利高度趋同，难分彼此。

依然是熟悉的配方，对 100 个以上的 YBS 项目逐帧分析后，抽离出生息稳定币项目发行指南，并粗略分为产品机制和市场扩张两部分，其中，产品机制由底层资产、铸造机制、收益来源和分发四部分构成，这是 YBS 项目方的通用配方，区别只是配比和网页包装。

其次是市场，在配方趋同化时代，市场本质上是个手工业，考验的是项目方的审美，只能大概勾勒出 Pool 池多多策略、Rewards 设计、市场声量和模糊策略四个方面。

我们先从产品开始，在德尔塔中性（Delta Neutral）之后，无非是对 Ethena 的魔改而已。

产品无特色，美债上大分

生息稳定币不同于 USDT 的“历史稳定性”，年复一年的 FUD 反而造就坚韧，YBS 需要极强的资产储备，信用杠杆模式的循环很难冷启动，稍微解释下。

早期的稳定币市场，项目方可以通过“宣称”具备 1 美元等价资产，进而发行 1 美元稳定币，随后将其质押，流转到链下，进而无限循环。

UST 和 FTX 崩溃后，如上操作的难度过大，虽然仍存在链上和链下的断联，但是在实名制创业和监管日益成熟的大背景下，可以默认大部分 YBS 项目方具备较为充足的储备金。

YBS 项目方更希望通过银行的信用杠杆模式，即准备金制度应对监管，不足额流动资金应对提款，剩下的拿去放贷生息，这是美元/美债化成为 YBS 主流选择的根本原因，只有美元/美债能在 Web2、Web3 中无缝流转，将收益组合利润最大化。

GENIUS 法案不是监管的开始，而是对过往实践的总结。

一. 底层资产

在底层资产选择上，美元/美债是主流选择，但是直接采取 MakerDAO/Sky 的集资买美债，还是略显粗糙，这里留下的市场空间便是帮助 Web3 的 YBS 项目方买现实资产，以及帮助 Web2 金融巨头发行合规 YBS。

比如，Compound 创始人新作 SuperState 在帮 DeFi 老钱理财外，重要业务之一便是 USTB，合规美债代币化，Resolv 便是其客户。

再比如，Ondo 自从引入曾在贝莱德和 Circle 工作的 Kaite Wheeler，和华尔街的关系更为紧密，而 Wheeler 正好在贝莱德负责 iShares 机构客户的固定收益产品业务，在 Ondo 的 Title 刚好还是负责机构合作。

如果我们梳理一下利用美元/美债的形式代表，可以分为以下四种：

• 美债/美元现金/美元相关资产，案例：Sky 的 USDS

• 链上主流资产及其挂钩形式，案例：Resolv 的 USR

• USDT/USDC 作为底层资产，案例：Level 的 lvlUSD

• 另类形式，如 GPU 算力 Token 化的 GAIB

其中，Resolv 的 BTC/ETH 储备是一种设想中的状态，目前还是和 USDC、美债关系更紧密，就像 Ethena 最早设想是采用 BTC ，但最终选择 ETH 一样，妥协才是常态。

链上主流资产，尤其是 BTC/ETH/SOL 等 YBS 储备金化进展欠佳，要注意，Ethena 的 ETH 对冲是稳定性机制，和储备金并不完全一致。

个人认为，链上主流资产需要被更广泛的传统金融市场接纳，才能被 YBS 直接作为储备金，可以观察 ETF、国家储备和(微)策略三个角度，链上稳定币需要先有链下认可度，简直黑色幽默。

最有趣的是 GAIB 等新形式，它们并非是用某种资产作为储备金，而是用某种“实用性”，货币的本质是一般等价物，AI 时代的算力确实有这个特征，希望能有所斩获。

二. 铸造机制

在前文中，曾将 YBS 的铸造和生息过程混为一谈，但是 YBS 的铸造应该特指“基于底层资产的稳定币发行”这一单向过程，不应该涉及后续的生息机制、赎回等逆向操作。

借鉴借贷产品的 CDP（抵押债务头寸）机制，我们将所有 YBS 都纳入该尺度，但可正可负，以容纳非足额储备金的 YBS 类型。

理论上，和普遍采用超额抵押模式的 MakerDAO（DAI），Aave（GHO）和 Curve（crvUSD）不同，新时代的 YBS 普遍是 1:1 足额抵押，至少在机制设计上如此，但是现实情况究竟如何，那就不足为外人道也，这也是 YBSBarker 希望穿透之处。

此外，少数非足额抵押产品，基本采用信用或担保机制，很难成为本周期主流选择，故不做介绍。

三. Yield 来源

基于底层资产和铸造机制，我们考虑收益来源的两个维度：生息机制和稳定性，以此构成完整的生息稳定币的铸造、生息和赎回完整过程。

以 Ethena 为例，德尔塔机制由 ETH 现货和空单对冲构成，对冲本身是确保 USDe 的锚定 1:1 美元的机制，而开空单本身的资金费率套利是生息来源，用于支付 sUSDe 持有人的收益。

Ethena 还选择 stETH 等自带质押生息版本的 ETH，以此增强收益捕捉能力，以上是 sUSDe 和 USDe 的铸造过程，还需要考虑赎回过程。

1. 1. sUSDe 回退至 USDe，（解除质押）unstake 之后需要 7 天冷静期，才能进入提款流程，或者直接在 DEX 实时兑换；

2. 2. USDe 回退至 ETH，存在 T+7 限制，当然，USDe 本身就是稳定币，可以直接在 CEX 或者 DEX 兑换任意资产，只不过这不是官方提供的资产赎回功能。

Ethena 之外，剩余 YBS 项目无非是生息场景更多、资产价值稳定机制有所改进而已，稍微有所不同的是 Avalon 的清算机制，和传统的借贷产品更像，用以控制稳定币的价格稳定。

四. Yield 分发

分发机制只存在两种，一种是价值不变，数量增多，一种是价值升高，数量不变：

•  价值升高，数量不变：Avalon、Falcon、Level、Noon，sToken 价格逐期递增，可兑换更多稳定币

• 数量升高，价值不变：Resolv，sToken 逐期增多，但 sToken 和自身稳定币价格 1:1 锚定不变。

纵观 YBS 整个产品机制设计，最困难的有两点，其一是储备金的建立，其他 DeFi 项目，比如 DEX，在 AMM 机制下，添加流动性是用户行为，DEX 自身主要是技术开发、产品设计和市场推广，很难说需要自有资金才能做出成功产品。

YBS 天然是“货币”的挂钩资产或者等价形式，过少的资本储备无法获得用户信任，换言之，人们喜欢使用有钱人发行的 YBS，在这一点上，YBS 天然会排斥普通创业者，但特别适合大 VC 下重注培育 Ethena 第二、 Circle IPO 第二，或者 USDT 印钞机第二。

其二是 Yield 来源，参考传统金融量化史，只有早于同行才能赚到 α 收益，之后要么学西蒙斯捂住大奖章的秘密，要么比拼软硬件资源，最终变成“大数定律”，用资本规模压倒对手，引爆系统性危机，往复循环，直至世界末日。

收益大比拼，声量高而亢

好了，在组局之后，你已经建立起一个优秀的 YBS 团队，在完成项目起名、前端、后端、智能合约的 AI 外包后，成功拿到 Big Name VC 的巨额融资，现在就要吸引大户、散户入金，把收益率和收益规模跑起来。

然后大问题出现，收益率和收益规模好像不能共存。

一. Pool 池多多

YBS 最有效的获客方式是提供高收益率，但是资金规模越大，稳定的高回报率就会越低，从 A16Z 的投资收益，到贝莱德资管收益莫不如是，头等仓创造的 Aave 千倍神话只是过往。

YBS 必须找到自己的飞轮：为用户提供更多的收益选择，更简单的说法，寻找一切可建收益的链、协议和 Pool。

围绕 YBS 的收益，形成三种视角：

• 币本位：稳定币和 sToken 的自身发行数据；

•  Pool 本位：稳定币和 sToken 的用途和生息数据；

• 协议本位：稳定币和 sToken 的协议整体治理架构。

三个层次的抽象度和复杂程度依次上升，最简单的视角，USDe 和 sUSDe 的发行量、质押量、持有地址等是币本位，而其在 Pendle、Curve 的交易池是 Pool 本位，涉及 USDe、sUSDe、ENA、sENA 和协议收入、分发机制和历史数据是协议本位。

币本位非常直观，Pool 本位的复杂体现在跨链多协议多池的累积。

其中，Equilibria 为 Pendle 的“贿选平台”，用户通过 Equilibria 起到 Lido 集体质押 ETH 效果，降低投入成本，提高最终获益。

沿此思路出发，池多多呈现出三个特点：

• Pendle 和 放大 Pendle 收益：Pendle 和 Equilibria，类似 Curve 和 Convex；

• Aave 和 Morpho 借贷机制放大收益，Morpho 模式的特定池、特定借贷对逐渐流行；

• 去老存新：Pendle/Morpho/Euler 正在取代 Curve、Uniswap 老一代 DeFi 协议对 YBS 的重要性。

最重要的是，Pendle 已经成为 YBS 行业基础设施，只有登陆 Pendle，YBS 才能在链上扎根，起到 USDC 绑定 Coinbase 的同类效果。

飞轮启动：池子越多-->资金容量越大，收益越稳定-->用户越多

二. Rewards 系统

奖励系统总结起来很简单，但是做起来异常复杂，如何评估用户的行为，并且在反女巫和真实获客之间都要尽力平衡，Onekey、Infini 陆续放弃 U 卡业务，也源于 C 端用户盈利模式的不可控。

YBS 领域的 Rewards 其实更像是 Points 积分大作战，部分用户想获得理财收益，部分用户想获得预期空投，尽量让自己行为贴近真实。

• 存入：Hodl 时间，积分加倍。 USDf 6x

• 质押：Points 少很多，Falcon USDf 1x

• 返佣：人头越多，返佣越高

• 特定行为：关联协议，比如 Resolv 19 个

不过，积分系统并非空投和代币的同义词，在通常的“链下计算，前端显示”模式下，能否如期获得 Farm 奖励，只能听天由命。

三.市场声量

Ethena 的成功固然源于其优秀的设计，但是和 Arthur Hayes 本人支持无法分离，参考过往成功案例，大致可以总结三种模式：

• 用户触达：KOL + 媒体，作用越来越小，更接近常规动作。

• 链下正统性：USD1 backed by 特朗普，京东、沃尔玛等大企业。

• Big Name：Arthur Hayes 对于 Ethena 起到个人背书效果。

对于市场声量，我自我感觉理解的不是很到位，如果各位看官有任何想法，欢迎评论区交流。

四. 模糊策略

1. APR VS APY， 单复利都是模糊的财务指标，潜在危机也可创造信用杠杆。

2. Falcon 存在链下资产参与收益计算，理论最优和实践并不完全一致；

3.  即使同一指标，计算周期也存在差别，比如 Falcon 采取 7D，Level 以 1Ys 为周期，Noon 暂未公布

即使计算方式相同，各 YBS 的链下部分也会参与计算，比如 CEX 的开单数据，或者是基金会、审计等等，都是无法被实时追踪的黑箱，这中间种种细节可操作空间很大。

YBS 的市场仍旧是收益数据的拼杀，而具体策略的使用，需要用户的主动发掘，以此来放大收益率，参与这场掘金盛宴。

结语

需求越少，越接近神。

YBS 的表面无比简单，1:1 锚定美元带来持久安全，但是其背后的堆叠无比复杂。

面向大众，涉及吸储和放贷从来都是社会和政治事件，东西方莫不如是，我们据此深入 YBS 内部，从项目方的角度来阐述健康项目方的基本面貌，创业艰难，100 个 YBS 项目能留存几个呢？