Pantera Capital：为何我们坚定看好数字资产金库公司

作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital合伙人；编译：AIMan@金色财经

随着加密货币市场的快速发展，一种新兴的投资领域正在崛起——数字资产金库公司（Digital Asset Treasury companies，DATs）。这些公司借鉴了MSTR（Strategy，前身为MicroStrategy）的策略，通过在公开股票交易所上市的永久资本工具提供数字资产投资机会。经过深入研究该策略的核心逻辑，我们对这一投资理念充满信心，并倾向于集中布局。

作为专业的投资者，我们需要不断检验自身的偏见。鉴于MSTR持续存在的溢价现象，以及包括Capital Group和Norges在内的基本面导向型基金的积极买入，我们看到了利用DAT趋势的非对称投资机会。尽管这种溢价可能不会永远持续，但投资数字资产金库公司的交易价格高于其基础净资产价值（NAV）具有合理的解释。

最直接的看涨逻辑是，通过投资MSTR，随着时间推移，相比直接购买BTC，有可能持有更多的每股BTC（BTC-per-share，“BPS”）。以下是简单的数学计算：

假设你以资产净值两倍的价格购买MSTR，这相当于你持有的是0.5 BTC，而不是通过现货直接购买1.0枚BTC。然而，如果MSTR能够通过融资实现BPS每年增长50%（去年的增长率为74%），那么到第二年年底，你的持仓将增加至1.1 BTC——比直接购买现货还要多。

要相信MSTR能够持续推动BPS增长，你需要认同以下三点：

1、股票有时并非以公允价值进行交易，市场也可能变得非理性，导致估值相对于资产净值过高。任何长期参与市场的投资者都深知，市场并非总是理性的。

2、MSTR股票的高波动性为其创造了出售可转换债券或通过自身看涨期权获取波动性溢价的机会。

3、管理层具备足够的财务智慧来充分利用这些条件。

从更广泛的视角来看，DAT成功的一个被低估因素在于，它们如何将传统投资者行为与数字资产投资联系起来——本质上是通过将加密货币转化为股票。对MSTR、ETF以及新一波DAT等产品的强劲需求表明，大量资金此前因加密货币原生产品入门复杂性（如设置钱包或注册交易所账户）而被边缘化。令人鼓舞的是，如今更多资本正通过“旧”系统进入这一领域。

从结构性供应的角度来看，DAT与ETF之间也呈现出有趣的对比：购买DAT可以有效锁定供应，由于DAT本质上是单向封闭式基金，因此抛售的可能性较低。相比之下，ETF持有的代币可能会像积累一样轻易地减少。这种现象可能对标的价格产生更好的支撑作用，因为DAT既能购买更多代币作为储备，又不会助长抛售。

Pantera已投资多家DAT公司。其中最具代表性的是Twenty One Capital（纳斯达克股票代码：CEP），由长期比特币布道者Jack Mallers领导。该公司试图效仿MSTR的策略，并得到了Tether、软银和Cantor Fitzgerald三大行业巨头的支持。Twenty One的规模适中，既能灵活利用所有资本市场工具，又因其市值较小，能够以比MSTR更快的速度实现BPS增长，并以更高的溢价进行交易。Pantera是Twenty One上市后私募投资（PIPE）的最大投资者。

Pantera领投了DeFi Development Corp（纳斯达克股票代码：DFDV，前身为Janover），该公司在美国引领了DAT的潮流。DFDV由首席执行官Joseph Onorati和首席信息官Parker White领导，正在借鉴MSTR的策略，但将其应用于Solana。Solana作为BTC的一个有趣替代品，具备以下优势：(a) 由于成熟期较短，其上涨空间可能大于BTC；(b) 波动性高于BTC，这意味着利用这种波动性可以获得更高收益；(c) 其质押收益部分可以促进每股SOL的增长；(d) 由于当前可用的替代品较少（如没有公开交易的矿商，也没有现货ETF），Solana拥有更多尚未开发的需求。

我们在这一领域的最新投资是美国首家以太坊数字资产财务公司Sharplink Gaming (SBET)。SBET由领先的以太坊软件公司Consensys支持，Pantera已与其团队合作超过十年。

Pantera对DFDV、CEP、SBET等公司的支持，以及它们在市场上的成功反响，推动了一系列后续项目的发展，其中许多项目我们仍在积极评估。