原生加密的黄昏：行业转型与未来挑战

原文作者：YBB Capital Researcher Zeke

一、向合规低头

Crypto 是如何从小众迈入主流的？在过去的十余年里，去中心化的区块链给世界提供了一片监管荒野。中本聪的点对点电子支付系统虽未成功，却开启了一个平行世界的大门。法律、政府乃至社会与宗教都无法约束这个存在于无数节点之上的互联网。

处于监管之外几乎成为驱动这个行业成功的唯一因素。从 ICO 开始的资产发行及其后续变体、UNI 点燃的 DeFi，以及如今所谓的超级应用稳定币，无一不是建立在这个基础之上。剔除 TradFi 的繁琐流程成就了今天的行业繁荣。

然而，在大航海时代探索新大陆失败后，人们开始抛弃帆船回归过去。也许是从 BTC ETF 通过那一刻开始，又或者从特朗普胜选那刻起，原生加密已进入末法时代。行业逐渐寻求合规，试图补齐 TradFi 的需求，稳定币、RWA 和支付成为发展主流。除此之外，纯粹的资产发行——一张图片、一个故事、一串 CA——成为日常谈资。土狗链早已不再是一种贬义词。

我们是如何走到这一步的？在过去两年的文章中我也分析过很多，但归根结底，截止目前区块链缺乏有效手段约束地址背后各种实体作恶。我们只能保证节点是诚实的，DeFi 是无需中介的。除此之外，我们阻止不了这个黑暗森林中发生的任何事情。许多事物走向落寞只是一种必然。NFT、GameFi、SocialFi 都极度依赖于项目背后的实体，区块链有极好的筹资能力，但谁来约束这些项目方合理地使用资金，并将一个故事转化为真正的项目？

非金融化的愿景并不是基建性能提升就能解决的问题。在一个中心化的服务器里都难以做好这些事，又怎能指望在链上做到？我们无法在项目方身上实现工作量证明，如今向合规低头或许是未来非金融化的开端。这事讽刺却又无可奈何。

Crypto 确实在成为传统金融的一个子集，这个账本的话语权开始被上层剥夺。自下而上的事物越来越少，机会也在被压缩，我们正在迎接的是链上霸权时代。

二、稳定币

何谓链上霸权？我认为可以从两个方面来看，一是稳定币，二是传统互联网的故事仍在重演。

先说前者，如今的稳定币基本由法稳与 YBS 稳定币主导。关于法稳，近日有一件大事发生，那就是《天才法案》的通过。以下为法案内容的简要概括：

• 定义与发行限制：定义“支付稳定币”为用于支付或结算的数字资产，必须由美元或高流动性资产（如短期国债）1:1 全额支持。
• 只有获得许可的发行人（需注册并接受监管）才能合法发行稳定币，禁止未经授权的个人或实体发行。
• 储备与透明度要求：发行人需持有与稳定币 1:1 等值的储备资产（如美元或高质量流动资产），确保稳定性和偿付能力。
• 要求定期公开储备情况，市值超 500 亿美元的发行人需接受年度财务审计，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）规定。
• 监管与合规：建立明确的监管框架，稳定币不视为证券，受银行类监管而非 SEC 监管。
• 设立许可程序，规范发行机构，并强制执行反洗钱、资产冻结和销毁机制。
• 促进创新与金融包容性：旨在通过清晰的法律框架促进稳定币行业在美国的发展，增强金融包容性，并维护美元在数字经济中的主导地位。
• 限制大型科技公司：禁止大型科技公司在未经监管许可的情况下发行稳定币，防止市场垄断。

业界担忧多年的 Tether 暴雷问题终于彻底成为历史，而下游支付被纳入主流也只是时间问题。区块链的大规模采用正步入正轨。但稳定币被纳入监管框架后会变成什么样？其他国家的监管对此的反制措施又会如何？稳定币的成功原因不必再赘述。

该法案的通过意味着链上的交易媒介正式被美国接管。美国私企吃着美债红利，而在掌握货币之后，这个国家也将对链上拥有极高的掌控权。暂且不论美元霸权的延续，试想一下一个 DeFi 项目中稳定币突然全部被冻结的场景。

另一方面是 YBS 稳定币，Ethena 的构想是好的，在牛市中能提供 UST 级别的收益率，又有远超算稳的稳定性。我过往文章提到过，链上的原生稳定币最终可能通过 Delta 中性对冲实现，比如复杂点的 f(x)Protocol，在 Hyperliquid 上做对冲的 Resolv。但奇怪的是如今所有人都开始做 YBS 稳定币，先是各种传统对冲基金的入局，再是做市商 DWF 的加入，最后交易所也插手其中。成不了 Tether，但至少要分一杯 ENA 的蛋糕，这个理想在病毒般传播。

这种病态的 YBS 稳定币热潮显然已经脱离了它原有的意义。用自身的原始积累以及更激进的策略争夺市场，真正创新的项目被疯狂打压，初创项目的门槛越来越高。技术与巧思在这里已经不再重要，去不去中心化也无所谓。像 f(x)Protocol 这样具有创新性的项目也未得到广泛关注，如今 Cex 加高端量化团队的组合才是主流。在这场战争中，APY 与便捷性就是一切。

虽然比起用小图片或各种奇怪的叙事换取 ETH，YBS 稳定币可能是一个更好的选择。但这种 Cex 理财产品的包裹物成为本轮唯一的创新，只能说明过往的路径大多都是错的。

三、资产发行

公链是最大的资产发行平台，ICO 是这场游戏的开端。后续的一切都是变体，但至少促进了某些叙事的诞生，推动了行业发展。然而如今都在朝向传统互联网靠拢。Base、Pump 的盈利模式其实已经无限接近于 Web2，对于社区的反哺几乎为 0，在这一点上甚至不如 Cex。Web3 的初衷本是让一切民主化，共创亦是共同建设、富裕，现在却变味了。

所有寡头都在研究如何打造资产发行平台，寻找创新的资产发行方式。Launchpad 如今已是原生加密用户暴富的唯一乐土，但这里同样充满病态。除了向平台与 GMGN 这样的工具缴费外，还得体验如同战壕中打枪般的感受。资产发行也开始变得套娃，甚至可以脱离链发展。

从年前的 AI 框架开始，完全离链的项目也可以发币，甚至本身又是一个链下的资产发行平台。极致的投机让行业的底线不断降低，这一切究竟有什么意义呢？

CZ 与 Vitalik 对 Meme 百般不解，于是有了 DeSci 的概念，让投机者投机，让科研去创新。看似找到一次共同之处，但研究小白鼠与经典力学怎么会比今天互联网上的梗以及奇奇怪怪的 AI 更有趣呢？这个叙事也仅仅火过一阵，AI 与 DeSci 遇冷后就轮到名人币登场，从北美的特朗普总统到南美的米莱总统，算是彻底榨干了流动性。

当市场遇冷，叙事接棒不上时，在资产发行上就得玩 Ponzi 了。Virtuals 组合了币安 Launchpool+Alpha 的玩法，质押换分打新，打新还能再质押，接着确实是币价一飞冲天了。如此赤裸又直接，却再也提不起我的兴趣了。下一步是什么？Believe（互联网资本市场概念）？

我无法确定，但在上一个周期中，各种飞轮、Ponzi、叙事里还是留下了 DeFi 这个宝藏，也曾让行业迸发出大量新鲜的想法。这个阶段的投机究竟能创造什么？我只看到对发行门槛的不断简化，随之而来的恶性事件也同样多，我们需要的是否是一种新的规则？

四、注意力

以前，一个项目的崛起靠的是叙事与技术，凝聚共识后爆发。如今我们在购买注意力，像 Blur 那样用积分购买，或像交易所那样用真金白银为 KOL 组建 MCN 公司。PDD+抖音带货的组合营销手法贯穿圈内，相比于创始人四处跑会讲技术，这种方式似乎更加直接有效。

注意力无疑是这个时代最值钱的资产之一，但也难以衡量。Kaito 正在尝试将其量化，不过 Yap-to-Earn 并不算什么创新，这在远古 SocialFi 里就有体现。Kaito 最大的创新在于用 AI 驱动，号称能识别信息“价值”，用 AI 衡量带货能力。然而，这种模式显然也无法捕捉长期价值，Token 正在成为一种“快销品”。

积分制三板斧的弊端，我想各位已深有体会。我在前几篇文章中也有复盘过 Blur 给这个圈子带来的影响。如果未来的项目是靠购买注意力，我很难评价这种行为是否有错。只能说项目努力营销没有罪，但如今的圈子有种全员 Pump 化的趋势。旧加密时代确实已经走到头了。贩卖影响力赚钱已经成为一种成熟的生意，从美国总统到币安再到如今的 KOL，没有任何项目因此繁荣，大家只是各取所需。

结语

稳定币将会迈向世界，区块链支付已成定数。但生活在这里的原住民或许不需要这些。我们需要链上原生的稳定币，需要非金融化，需要下一次浪潮，也不希望活在一个贩卖流量的 Web3 里。

时间确实在证明一些 BTC OG 们当年说的没错，但我还是希望未来他们是错的。