以太坊暴涨后的冷思考：价值重构与生态转型的深层剖析

原文作者：Frank，PANews

当以太坊价格从 1385 美元低谷反弹至 2700 美元，97.7% 的涨幅背后是资本市场的冰火两重天。机构资金在 ETF 市场保持谨慎，而衍生品合约持仓量却创下 322 亿美元的历史峰值。低迷许久后，市场试图通过这次反弹证明以太坊仍是价值洼地，而即将到来的 Pectra 升级似乎为这种叙事提供了支撑。PANews 通过对以太坊全方位的数据解读，揭示了一个正在经历价值重构的以太坊的真实状态。

市场与资金：ETF 的谨慎与合约的热情

截至 5 月 18 日，美国 ETH ETF 的持仓总净资产金额达到 89.7 亿美元，仅占以太坊总市值的 2.89%。相比之下，比特币 ETF 占比高达 5.95%，显示出以太坊在 ETF 市场中仍不及比特币受欢迎。

自 2 月至 4 月底，以太坊 ETF 的资金多数情况下处于流出状态，直到 4 月 21 日才开始回流，但总体回流数据并不显著。4 月份以太坊 ETF 净流入约为 6625 万美元，5 月份截至目前的净流入约为 3000 万美元。

Glassnode 数据显示，4 月底开始，以太坊的“净未实现利润/亏损”（NUPL）数值才再次转正。此前 4 月 1 日至 22 日，NUPL 数值始终为负，表明整体持仓地址基本都处于亏损状态。然而，这种负值有时也预示着市场底部，因为卖压接近枯竭。截至 5 月 17 日，NUPL 数值最高达到 0.328，仍处于牛市初期或复苏期。

有趣的是，随着价格反弹，以太坊链上余额大于 1 个的地址数反而下跌，而在价格下跌阶段这一数据持续上涨，说明部分投资者选择在低价抄底。当价格上涨至 1800 美元后，部分地址选择获利了结。不过，下降比例仅为约千分之一，目前盈利地址百分比已达到 60%。

尽管近期价格反弹距离历史高点仍有较大差距，但以太坊合约持仓量在 5 月 14 日达到 322.49 亿美元，几乎创历史新高。这表明市场对以太坊的关注和下注热情依然高涨。

TVL 回升，但低 Gas 未能激活交易量

从链上活跃度来看，以太坊每日活跃地址数仍在 40 万至 60 万之间波动，这一规律已持续超过一年。不过，近期波动曲线有突破 60 万区间的趋势。

另一个重要指标 TVL 自 4 月 22 日开始反弹上升，从 450 亿美元涨至 646 亿美元。然而，考虑到以太坊价格同期大幅上涨，切换至 ETH 计量后发现，链上质押量自 4 月 9 日以来明显下降，从 3026 万枚降至 2400 万枚，降幅达 20%。

造成这种现象的原因可能是在价格快速上涨过程中，部分资金选择获利了结或避免无偿损失导致代币量减少。

Gas 费用方面，截至 2025 年 5 月 16 日，平均 Gas 价格为 3.572 Gwei，较前一日下降 21.57%，同比去年骤降 51.76%。极低的 Gas 费未能激发链上交易量的显著增长，每日交易笔数无明显变化。

DEX 交易与资产格局：稳定币主导与生态转型

链上质押数据显示，4 月 15 日至 5 月 5 日间，以太坊质押量始终处于净流出状态，特别是 Coinbase 近 6 个月质押流出达 30%。目前，Lido 仍是最大的质押验证者，质押量达 911 万枚。

在链上 DEX 交易量方面，以太坊主网在 2025 年进入活跃期，表现优于 2024 年，接近 2021 至 2022 年的高峰时期。不过，近期交易活跃度主要来自稳定币相关交易，USDT 在以太坊上近 30 天产生 5.68 亿美元费用。截至 5 月 18 日，以太坊仍是稳定币发行量最大的公链，占比超 50%，总发行量达 1273 亿美元。

链上资金类别分析显示，以太坊链上近一半交易由稳定币和 ETH 转账完成，且稳定币交易占比明显增加，DeFi 和 ERC-20 代币交易占比下降。这表明以太坊正向资产价值存储中心角色转变，而 MEME 和应用类发展受到制约。

此外，以太坊单笔转账金额虽有所下滑，但仍处于数千美元到 1 万美元之间，远高于其他公链如 Solana（通常为几十美元）。这进一步印证了以太坊作为大户专属链的地位。

总的来说，以太坊近期的价格大反弹更像是转型阵痛后的结果。一方面，技术升级优化性能的努力似乎未能奏效；另一方面，大体量资金和稳定币交易的集中使大户们满意于当前链上冷清的状态。

因此，单一指标的涨跌已难以简单定义以太坊的“好”与“坏”。市场或许需要超越以往的增长叙事，重新审视和理解以太坊在多链格局下的核心角色与长期价值。一个更为成熟和“稳定”的以太坊，可能是其演化的必然方向和最终面貌。