加密市场或迎长期牛市：比特币与以太坊成关键驱动

近期，尽管不少KOL对加密市场持悲观态度，认为美国经济衰退风险加剧和通胀韧性可能制约美联储政策空间，但我们对此持有不同观点。我们认为，本轮周期中，比特币有望成为“逆袭者”，并推动加密市场进入长达1-2年的牛市。

首先，在“制造业回流+高关税”的政策组合下，美元不可避免地进入贬值周期。这一趋势将显著增加黄金和比特币等避险资产的需求。由于美国资本对比特币的定价权较强，它们更倾向于推动比特币取代黄金，成为新的避险资产之王。

其次，加密市场的繁荣为美元体系提供了战略缓冲。Trump团队首席经济学家Miran提出的化债方案——向美元使用者征收“铸币税”并强制购买超长期美债——在传统金融体系难以实施，却通过稳定币在加密市场完美实现。USDT、USDC等稳定币本质上相当于零息美元债券，投资者通过放弃利息收益换取流动性和市场准入（链上美元），这实际上等同于向全球美元用户收取“使用费”。只要美国监管机构强制稳定币发行商将美债作为储备资产，稳定币的增长便会持续推动美债需求。

4月2日，美国众议院通过的《美元支付稳定币法案》进一步完善了这一制度闭环。该法案明确规定，稳定币的储备资产仅限于现金、短期美债及以美债为基础的回购协议等高流动性资产，同时严格禁止将储备用于放贷、投资或其他用途。这一规定将迫使Tether、Circle等发行商将储备结构标准化为0.8美债+0.2现金的配置比例。未来每新增1美元稳定币，发行商必须增持0.8美元的美债作为储备。根据美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）的预测，到2028年，美元稳定币市场规模将达到2万亿美元，届时稳定币发行商持有的美国国债将达到1.6万亿美元，几乎与中日两国持有的美债总和相当。

因此，在市场普遍悲观的情绪下，比特币因其独特的货币属性和在美元体系中的战略地位，反而可能出现超预期的表现。当然，单独的比特币行情不足以支撑起加密市场的繁荣，这意味着ETH、SOL、XRP、SUI等头部币种也会成为市场赚钱效应的补充。甚至当头部币种获得较大估值提升时，底部的山寨币也将迎来阶段性补涨的机会。

5月7日，以太坊成功完成Pectra升级。与以往历史升级后的市场表现形成鲜明对比的是，此次升级后ETH价格持续攀升。更为重要的是，这场被视为自London升级以来最重要的效率和用户体验提升的变革，几乎未受到关注和讨论。这反映出ETH持有者的信心已在之前的下跌中消耗殆尽。然而，历史经验表明，当市场情绪跌至冰点、重大利好被忽视时，往往预示着趋势反转即将来临。

事实上，Pectra升级的意义远超表面上的技术优化——它更为关键的作用在于为ETH质押型ETF的推出扫清障碍。

首先，EIP-7251将单账户质押上限从32 ETH提至2048 ETH，允许贝莱德等机构通过单一账户管理数百万ETH，降低多节点操作复杂度。同时，EIP-6110将验证者激活时间从12小时缩短至13分钟，减少验证者在存款过程中等待的时间成本，使其能够更快速地参与质押。

其次，EIP-7002允许验证者通过智能合约触发提款，无需等待排队机制。此前，ETF持有的ETH质押后需排队57天才能进入、28天才能退出，而升级后提款流程可缩短至几小时，有效避免在市场剧烈波动时ETF被迫折价抛售。同时，质押收益会通过合约自动再投资，将ETH ETF的年化回报率提升至4%-5%，进一步增强机构配置的动力。

简单来说，Pectra升级后，ETH ETF质押收益的确认时间将从最快12小时（不含排队的时间）缩短至13分钟，清算周期也将从至少T+28天缩短至最快T+2天（美股市场ETF通常为T+2至T+7天），而且收益还可以自动再质押。总体而言，Pectra升级后，ETH质押型ETF获批的可能性和对机构的吸引力将大幅提升。从某种意义上讲，Pectra升级就是ETH的“戴维斯双击”。