深度剖析Bittensor：潜在的「资本游戏」与$TAO的未来隐忧

作者：思维怪怪（X：@0x Logicrw）

为何 Bittensor 被质疑为资本操控的项目，而其代币 $TAO 的价值前景也引发了市场的广泛担忧？

首先，尽管 Bittensor 宣称自己是一个“公平挖矿”的区块链平台，但其底层 Subtensor 链既不属于 PoW 也不属于 PoS 机制，而是一条由 Opentensor Foundation 全权掌控的单机链。其运作机制对外界来说几乎完全不透明。

此外，Bittensor 宣称的“三巨头+参议院”治理模式，实际上是由 Opentensor Foundation 的三名员工组成的“三巨头”，以及排名前 12 的验证节点构成的“参议院”。这些验证节点几乎全由内部成员或利益相关方掌控。

其次，Bittensor 网络于 2021 年 1 月 3 日正式启动，自那时起至 2023 年 10 月 2 日子网上线，共挖出了 538 万枚 TAO。然而，这一时期内 TAO 的分配规则和最终流向并未公开透明。

可以推测，这部分代币可能被内部人员及利益集团所瓜分，因为 Bittensor 本质上是由风投机构孵化并投资的项目。

若以 538 万枚 TAO 除以当前总发行量 861 万，则至少有 62.5% 的 TAO 掌握在内部人员和相关利益方手中。更值得注意的是，Opentensor Foundation 和部分 VC 还运营着 Bittensor 上的验证节点业务，这意味着他们实际持有的筹码比例可能远高于 62.5%。

正如近期崩盘的 OM 项目一样，那些市值虚高却缺乏流通性的项目，往往通过极低的流通量制造出虚假繁荣。

Billions marketcap backed by poor liquidity.

下图展示了 TAO 的历史质押情况，表面上看其质押率似乎逐步上升，但实际上这是由于 TAO 的通胀所致。

事实上，TAO 的质押率从未低于 70%，甚至一度接近 90%。按照当前 20 亿美元的市值计算，意味着至少有 14 亿美元的 TAO 从未进入市场流通。因此，TAO 的实际流通市值仅为约 6 亿美元，而其完全稀释估值（FDV）却高达 50 亿美元，典型的低流通、高市值案例。

所谓的“市值第一 AI 项目”，泡沫是如何被主力资金吹大的，值得深思。

最后，dTAO 升级更像是为早期参与者提供退出流动性的方式。此举意在引导用户购买高倍涨幅的子网代币，从而接盘利益集团手中的 TAO。

根据“三盘理论”，Bittensor 在今年 2 月推出的 dTAO 升级，是在旧叙事难以持续的情况下，不得不引入新的庞氏模型——拆分盘和互助盘来延缓危机。其核心目的是在外部流动性枯竭时，通过编造新故事吸引新的资金流入。

首先是“拆分盘”：通过允许所有子网发行代币，TAO 成为了所有子网代币的基础货币，其价值由数十个（且还在增加）子网代币共同支撑。

由于交易池深度不足，子网代币常出现惊人涨幅。借此，Bittensor 对外营造了一种生态提供高 ROI 机会的假象。而子网 Alpha 代币提供的夸张名义回报率，人为制造了对 TAO 的巨大买压，同时掩盖了根网络验证节点抛售 TAO 的行为。

遗憾的是，Bittensor 封闭的生态系统，加上市场从牛市转向熊市的大环境，导致 dTAO 升级未能吸引足够的外部流动性，甚至根网络中的质押 TAO 也未得到有效激活。

同时，子网准入门槛降低及数量无上限的规定，进一步加剧了生态流动性的稀释问题。

其次是“互助盘”。然而，Bittensor 的子网代币无法像 Solana 上的 http://Pump.fun 那样实现高效的资金流转，不同子网代币之间甚至无法交换。这使得子网代币的流动性更加分散，进一步恶化了高拆分率带来的稀释问题。

一旦根网络中的大额质押者开始集体撤资，场内外流动性将迅速枯竭。

The moment you sell, game over.

那么，大额质押者是否正在撤离？答案是“他们正在撤离！”

自 dTAO 上线以来：

• Bittensor 协议向子网池注入 45 万枚 TAO

• 其中 15 万枚 TAO（占 33%）通过“自动卖出”机制流向根网络验证节点

• 根网络质押量（τ₀）减少了 15 万枚（从 586 万降至 571 万）

这意味着：

30 万枚 TAO（约合 7,000 万美元）已成功从根网络流出，并可能在中心化交易所中被清算。

此外，Bittensor 的基本盘曾依赖于子网和矿工。早期，Bittensor 类似于一家风投机构，通过发放 TAO 补贴帮助项目专注于构建有价值的业务模式，而不必担心短期盈利问题。这是吸引项目参与的核心原因。

而项目为 Bittensor 吸引来了算力（即“智能”）矿工，这种“三方共赢”的局面是 Bittensor 成为加密领域第一大 AI 项目的重要原因。

然而，dTAO 升级后，子网项目方、矿工和验证节点的利益不再一致，“你好我好大家好”的平衡状态被打破。dTAO 模型对子网项目方毫无益处，经济模型的崩溃成为 Bittensor 当前最根本的问题。

在 Bittensor 的 dTAO 模型中，子网 Alpha 代币只是质押 TAO 所获得的一种“权证”，而非可自由流通的 Token。

这导致子网项目方难以设计出有效的 Tokenomics。Alpha 代币除了能生出更多 Alpha 外，对散户而言并无其他用途。

观察发现，当前子网项目方最常见的拉盘手段是宣布用项目收入回购 Alpha 代币，例如 Chutes（SN 64）。

但如果子网项目方只能通过这种方式赋予 Alpha 代币价值，矛盾便显现出来。dTAO 分给子网项目方的 18% Alpha 代币将永远砸在项目方自己手中。毕竟，既然已经宣布回购，为何还要卖出自己的代币？

卖出与回购显然无法共存。

因此，子网项目方不仅无法从 dTAO 模型中获利，反而需要补贴它：通过创造外部收入并将其注入到子网 Alpha 代币中。

这意味着，子网项目方和矿工实质上是在为验证节点打工。

验证节点作为 Bittensor 网络的特权阶级，无需创造任何实际价值，却可以从 dTAO 升级伊始持续抛售子网 Alpha 代币，每日流向根网络的 TAO 占总排放量的 1/3。

Bittensor 之所以能够吸引其他项目在其上建立子网，主要是因为早期 TAO 的排放为新兴项目提供了良好的补贴机制，使其能够专注于业务模型的开发。

然而，当这种补贴机制消失甚至逆转时，子网项目方为何还要选择留在 Bittensor 生态中？

直接独立发展并将收入归为自己，岂不是更划算？

因此，dTAO 模式作为利益集团出货的工具，正在侵蚀 Bittensor 的核心基础。

虽然 Bittensor 生态中的大部分子网业务模式并不成熟，但失去了它们，Bittensor 将彻底失去遮羞布。

参考文献：

1. Bittensor 官方文档：https://docs.bittensor.com

2. @harry_xymeng老师的研报《Bittensor：音乐何时停止》

3. @thecryptoskanda老师的《三盘理论——庞氏构建的终极指南》

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