美股盛宴或将落幕：警钟已敲响

作者：《巴伦周刊》副主编本·列文森；来源：Barrons中文网

美股当前的周期已经持续了相当长的一段时间，而支撑市场前行的关键因素正在逐步弱化。对投资者而言，这是必须开始考虑对冲的重大风险。

在去年12月的一篇封面文章《为什么说2025年美股可能会再涨20%》中，我曾预测人工智能的突破、美联储降息以及新一届美国政府放松监管将成为推动股市在2025年再次大涨的核心动力。然而，尽管我当时还提到市场波动性可能上升，这或许是我唯一准确的预测。

首先，人工智能确实带来了惊喜，但并非我预期的那种形式。科技“七巨头”在人工智能领域的巨额投入尚未转化为利润，非科技公司的利润率也未因生产率提升而显著改善。相反，投资者见证了DeepSeek推出低成本但同样高效的模型。

其次，许多人都假设“特朗普看跌期权”会在市场因关税政策下跌时发挥作用，即特朗普会通过调整政策支持股市。同时，放松监管将提高生产率，减税将进一步提振市场。然而，特朗普并没有表现出对市场的关心，甚至毫不担忧其政策给企业或普通民众带来的不确定性。

第三，面对可能推高通胀并拖累经济增长的动荡局面，美联储显得犹豫不决。1月数据显示通胀过热后，美联储在3月会议上选择按兵不动。尽管金融市场仍认为6月降息的概率为57.6%，但美联储官员的表态却异常强硬。

芝加哥联储行长奥斯坦·古尔斯比（Austan Goolsbee）上周警告称，通胀预期的上升对美联储来说将是一个“重大危险信号”，这可能导致加息而非降息。投资者不能再指望美联储仅因“中性利率”过高而降息，只有在经济衰退迫近时，美联储才可能采取行动。

股市对此迅速作出反应。截至3月30日，标普500指数较2月的历史高点下跌了7.3%，以科技股为主的纳斯达克综合指数更是下跌了12%。

华尔街策略师们纷纷下调标普500指数的目标价。去年12月，他们对该指数年底点位的预测为6500点，随后降至6430点。最近，巴克莱将其预测下调至5900点。

散户投资者的情绪也极为悲观。美国个人投资者协会（AAII）调查显示，空头比例连续五周超过50%，这是自2022年10月接近熊市底部以来持续时间最长的一次。

通常情况下，投资者情绪如此悲观意味着抛售可能过快过猛，买入时机或许已经到来。正如DataTrek联合创始人尼古拉斯·科拉斯（Nicholas Colas）所言：“‘恐慌性抛售’容易发生，但‘在恐慌中买入’却难以做到。”瑞银策略师麦克斯韦·格林纳科夫（Maxwell Grinacoff）则认为，股市波动速度远超基本面变化，暗示市场可能很快反弹。

然而，基于目前的变化，我无法在自己的激进预测上加倍下注。种种迹象表明，美国股市跑赢市场的支柱正在被侵蚀。“逢高卖出，而非逢低买入”的策略或许不再令人惊讶。

问题的根源在于特朗普的关税政策。其第二任期的关税规模远超第一任期，对所有进口汽车征收25%关税仅仅是开始。此外，政策实施混乱，企业和投资者对于4月2日所谓“解放日”将发生什么仍然一头雾水。

特朗普对外国制造汽车征收25%关税可能适得其反。图为等待出口的中国电动汽车。

与此同时，许多人期待的放松监管并未实现。虽然针对Coinbase Global等比特币公司的调查结束被视为积极信号，但Roth Capital Partners首席市场策略师迈克尔·达尔达（Michael Darda）指出：“放松加密货币监管无法抵消类似《斯穆特-霍利关税法》2.0的负面影响。”该法案曾在1930年代加剧经济萧条。

关税政策严重打击了消费者信心，世界大型企业联合会编制的消费者信心指数已连续四个月下降，消费可能因此减少或停滞。企业担忧情绪也在升温，限制商务旅行、放缓招聘及其他支出控制措施相继出现。达美航空、美国联合航空和美国航空早前下调了前景展望，联邦快递、沃尔玛和耐克等公司也因业绩指引不及预期而股价下跌。

华尔街适应这一现实的速度较为迟缓。分析师目前预计，标普500指数成分股每股收益今年将达到268.77美元，虽低于去年底的272.15美元，但仍比2024年的243.72美元高出10%以上。

然而，按近期指数位于5720点计算，每股收益更合理的数字可能是259美元。Bear Traps Report负责人劳伦斯·麦克唐纳（Lawrence McDonald）甚至认为259美元仍偏高，他认为这一数字应接近230美元。这些预测之间的差异虽不显著，但按270美元计算，标普500指数的预期市盈率为20.64倍；按259美元计算为22倍；按230美元计算则为24.8倍。麦克唐纳表示：“从变化率和首席财务官的行为来看，当前盈利预期仍然过高。”

在此环境中，投资者需要看到“超级英雄”的出现，但他们能想到的“超级英雄”似乎都处于“任务中失踪”状态。

首先是美联储。美国经济正在放缓——美联储在3月议息会议上承认了这一点——但通胀预期却在上升，五年期通货膨胀保值债券（TIPS）中的额外收益率接近年内最高水平。通胀是美联储的难题，而当前“不确定性”成为热门话题，美联储的手脚被束缚，这种情况已多年未见。

然后是“七巨头”。人工智能作为变革性技术的重要性毋庸置疑，但相关支出已达惊人的规模。一个令人担忧的可能性是，“七巨头”整体表现类似于页岩革命初期的石油公司，这些公司在新技术上投入数十亿美元，却发现原油供应过剩并未带来利润，导致其股票在十年间持续跑输标普500指数。

麦克唐纳认为，“七巨头”正面临类似处境。它们在新技术上投入数万亿美元，从“现金牛”变成了“败家子”。分析师们一直期望这些投资能迅速见效，但可能不得不开始下调预期。麦克唐纳警告：“人工智能革命可能会像页岩革命一样，市场对这一风险的认识才刚刚开始。”

在“七巨头”占指数权重极高的情况下，上述风险尤为突出。当一切顺利时，做空高度集中的市场可能致命；然而一旦形势逆转，坚持持有它们的股票也可能带来灾难。

DeepSeek的出现正值“七巨头”面临关键时期，投资者开始思考它们是否在人工智能领域过度投资。如果答案是肯定的，那么股市将陷入大麻烦。

从现在起，投资者应考虑增持长期回避的板块——如石油股和原材料股——作为对冲正在发生的市场变化的工具。

天下没有不散的筵席，尤其是在周期漫长的市场中。如今的风险在于，这一周期已持续太久，而推动其前行的因素正逐步减弱。

也许我们应该相信特朗普所说的话：他想重塑美国经济，并愿意承受实现这一目标所需的痛苦。

我们的投资决策应基于他的目标。