美股牛市面临拐点：是结束还是又一次“假摔”？

2022年10月13日，标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部，从此开启了长达两年多的大牛市。然而，2024年2月19日，该指数在创下6147点的历史新高后开始一路下调；纳斯达克和道琼斯等美股主要指数也表现出类似走势。随着美股从最高点回调幅度达到10%（纳斯达克回调幅度更大），市场普遍关注一个关键问题：这场持续两年又四个月的大牛市是否已经结束？还是仅仅又一次“假摔”，如2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月所经历的那样？

历史经验表明，预测市场的顶部或底部是一项极为困难且不讨好的任务。多位具备丰富美股投资经验的朋友早在2024年4月至7月间便认为市场已见顶，并清仓了包括英伟达和苹果在内的所有持仓。事实证明，无论是以一个月还是三个月为单位，几乎没有人能够“精准”预测市场，即便是最先进的量化基金也不例外。然而，我们仍然可以从更长期、更基本面的角度出发，探讨一些值得深思的问题。

1. 如果一家公司的营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但其静态市盈率高达34倍，你会选择买入吗？

2. 如果一家公司的营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但其静态市盈率为31倍，你会选择买入吗？

3. 如果一家公司的营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但其静态市盈率高达45倍，你会选择买入吗？

上述三家公司分别是苹果、微软和奈飞。前两家公司分别是美股市值第一大和第三大的企业，而奈飞也是科技与娱乐领域的巨头之一。它们的P/E/G比率均远高于1.0倍，若采用DCF模型进行估值，则需要非常宽容的假设条件（例如较高的永续增长率和较低的资本成本）才能得出被低估的结论。这种现象正是美股科技巨头在经历长达28个月牛市后的缩影。

值得注意的是，在讨论美股估值时，许多人往往会陷入算力产业链的“估值迷宫”，比如“英伟达到底是周期性还是成长性公司？”、“如何给博通估值？”等问题。然而，算力产业链仅占美股的一小部分，尽管它已经催生了三家市值超万亿美元的公司（英伟达、台积电、博通）。既然对这些公司的估值公认存在较大的主观性，不妨暂且将其搁置，转而关注其他板块。至少在互联网行业中，几乎所有优质公司的估值都不便宜。横向对比来看，某些公司如谷歌和Meta相对便宜，但也远谈不上“很便宜”。

回顾过去两年多的牛市，可以发现其背后由两个彼此相关但又独立的因素共同支撑：AI技术革命和宏观经济环境。

• 生成式AI的崛起大幅推高了算力产业链，并为几乎所有互联网大厂注入了强劲动力。对于英伟达、台积电和微软等公司，AI技术带来了实实在在的收入和利润增长；而对于更多公司来说，它更多的是带来了信心。

• 美国经济表现比预期更为强劲，投资者期待中的衰退始终未至。2023年7-10月，市场经历了漫长的调整期，随后一致预期认为2024年不会出现衰退。消费和就业数据持续强劲，通胀也在一定程度上得到了控制。

自2024年下半年开始，第三个因素叠加而来：市场对美联储降息的预期升温——这将是自2001年以来首个“正常”的降息周期，没有受到重大外部事件的干扰。至此，资本市场迎来了罕见的“三位一体”利好：宏观经济强劲、新科技革命蓬勃发展、美联储降息！这样的局面几乎堪称完美。

然而，近期市场环境发生了显著变化：