TI Research：深度解析 Ondo Finance

作者：TI Research 来源：tokeninsight 翻译：善欧巴，金色财经

Ondo Finance 已迅速崛起为RWA生态系统中的领军力量，率先采用多层次战略，将传统金融与链上资本市场连接起来。在接下来的章节中，我们将深入探讨 Ondo 的商业模式、产品架构和战略定位，以了解该项目如何塑造链上金融基础设施的未来。

要点总结

1. 生态系统扩张优先于盈利能力 Ondo 的主要目标是生态系统增长，而不是立即盈利。

2. 资产管理规模和覆盖范围是战略重点 该项目的核心战略强调资产管理规模（AUM）的扩张和生态系统的渗透，而非短期盈利。Ondo 的目标是通过拓展产品覆盖面和提升流动性深度，在链上风险加权资产（RWA）市场确立主导地位，而非优化当前的收益率。

3. 清晰的长期RWA路线图 Ondo遵循结构化的分阶段RWA产品演进路线图，从高流动性资产（稳定币）逐步过渡到高实用性资产（主权债券、股票、ETF）。这体现了其全栈式基础设施愿景，即从稳定币演进至代币化国债，最终发展为代币化证券。值得注意的是，Ondo的模式侧重于一级市场发行，而非二级市场交易。

4. 分销渠道仍是结构性弱点 尽管产品成熟，但USDY的流动性和交易量仍然有限，表明零售参与度不高，目标客户群体定位不明确。这凸显了分销和渠道发展是Ondo目前最紧迫的瓶颈。

5. 代币解锁风险：预计

 在2026年初进行的大规模代币解锁事件可能带来抛售压力风险。在缺乏可持续现金流的情况下，Ondo可能会越来越依赖代币销售来维持运营。

6. 宏观收益率 制约因素持续的全球降息周期正在压缩风险加权资产收益率，给国债支持的稳定币带来压力。短期至中期内，Ondo必须利用其全球市场（GM）产品来维持增长势头，并抵消固定收益回报的下降。

Ondo的业务线、模式和收入

Ondo运营多条产品线，每条产品线都针对RWA价值链的不同层级，从流动性强、风险低的资产逐步发展到复杂的代币化证券和金融基础设施产品。该路线图遵循清晰的“流动性到实用性”扩展逻辑，按顺序推进，从稳定币→代币化国债→代币化股票/ETF→多链结算基础设施。

该公司将稳定币视为链上资产可用性的概念验证，表明基于区块链的结算可以大规模运行。然而，更复杂的金融工具，例如国债、ETF 和股票，预计将带来更显著的效率提升和用户体验改善。在此框架下，稳定币作为流动性引导和用户注册的入口，而代币化国债则作为通往完全链上证券的桥梁。

下一阶段的发展重点在于高流动性股票的代币化，将传统做市商和经纪商直接连接到区块链网络。通过实现每周 5 天、每天 24 小时的增发/赎回操作以及全天候 24 小时的二级市场交易，Ondo 旨在使股票和 ETF 成为 DeFi 生态系统中可组合的组成部分，从而大幅扩展资产范围并延长链上金融的交易时间。

为了真正实现这些证券的可用性，必须并行开发配套的金融协议，例如借贷、回购、衍生品和抵押品框架。Ondo 的借贷平台 Flux Finance 证明了代币化证券可以作为 DeFi 中的抵押品，从而实现可循环的流动性。

作为RWA领域的先驱之一，Ondo的多层次产品演进模式为现实世界的资产项目如何跨产品垂直领域扩展提供了具有代表性的蓝图。通过这一框架，投资者可以更好地了解Ondo的运营模式、增长轨迹和战略差异化优势，从而获得一个可复制的视角来分析更广泛的RWA市场格局。

USDY——收益稳定币

USDY 是一种以银行存款和短期美国国债为抵押的收益型稳定币。虽然其一级发行仅限于通过 KYC 验证的投资者，但二级市场交易无需许可，从而确保了其在 DeFi 领域的广泛应用。Ondo 通过底层资产的收益产生收入，并将大部分收益分配给持有者，同时保留较小的利差，并收取 20 个基点的赎回费作为其主要收入来源。

截至2025年9月，USDY向持有者派发了约4.2%的年化收益率。基于此收益率，Ondo的净息差约为0.09%，相当于每月约5.2万美元的利差收入。计入赎回费（8月份赎回128万美元USDY，约收取2800美元），USDY产品线每月产生的总收入约为5.4万美元。

在分销方面，USDY 的渠道渗透率仍然有限，目前仅在 Bybit（充值额 100 万美元）和 Orca（充值额 100 万美元）上线。虽然大多数代币都存储在链上，但二级市场流动性仍然相对较弱，在中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 平台上的日交易量在 30 万美元到 100 万美元之间波动。

尽管USDY提供国债担保的收益和无需许可的二级市场转账，但其普及率和交易量仍然低迷。这凸显了稳定币分发面临的一个根本性挑战——即使是像Circle这样成熟的发行方，也需要投入大量成本才能获得上币、系统集成和流动性合作。就Ondo而言，有限的销售团队和受限的市场推广能力构成了结构性瓶颈，阻碍了USDY的规模化发展和更广泛的市场渗透。

OUSG

OUSG 是一只代币化的短期美国国债基金，仅面向合格机构投资者开放。该基金的管理费上限为 0.15%，但这项费用已免除至 2026 年 1 月 1 日——为了鼓励机构投资者参与，这项政策已多次延期。

OUSG的运营费用主要包括行政、法律、专业和运营费用，基金层面不收取主动管理费。因此，OUSG目前不为Ondo带来任何直接收入——所有利息收入均计入基金净值，最终受益者为投资者而非发行人。

这种架构凸显了Ondo对规模而非短期盈利的重视。OUSG产品线旨在扩大资产管理规模（AUM）并提升机构信誉，而非优化收入。从这个意义上讲，Ondo的定位更接近于金融基础设施提供商，强调信任、合规和生态系统的持久性是其长期竞争优势的关键要素。

Ondo全球市场

Ondo Global Market (GM) 是一个链上发行和赎回平台，用于发行和赎回代币化的美国股票和 ETF，其功能类似于一级市场促进者，而非功能齐全的交易所。该平台支持每周 5 天、每天 24 小时的发行和赎回操作，并通过合作交易所提供全天候 (24/7) 的二级交易。

流动性主要来源于传统股票市场，代币的增发和销毁操作几乎瞬间完成。机构投资者必须在Ondo的原生平台上完成KYC验证，而散户用户则可通过与Kraken、Bybit和Gate.io的合作获得访问权限，这些合作方已将KYC集成到各自的系统中。在这种模式下，GM作为一级发行方，连接机构流动性提供者，后者随后将代币化资产重新分配到二级市场。

目前，Ondo 不收取任何代币铸造、赎回或资产管理费用；用户只需支付区块链 Gas 费。其唯一潜在的收入来源是代币化资产报价与标的市场价格之间的价差。实际上，平台会将通用汽车 (GM) 代币与标的股票买卖报价之间的微小差异作为价差收入进行赚取。

该模型凸显了Ondo与加密货币市场动态更广泛的战略契合度，在加密货币市场中，估值溢价通常反映的是生态系统定位，而非短期盈利能力。Ondo优先考虑市场份额、生态系统整合和产品可扩展性，而非短期收入，从而巩固了其作为链上RWA生态系统基础架构参与者的地位——这一定位也影响着其原生代币的市场估值。

这种方法与加密原生估值框架高度契合，在这些框架中，代币价格和生态系统定位比短期收益指标更为重要。通过强调网络扩张和市场份额获取，Ondo 将其原生代币 (ONDO) 定位为增长的象征，而非盈利资产，这体现了一种以基础设施驱动的长期价值理念。

Ondo Global Market (GM) 上线初期发展迅猛，自 2025 年 9 月 3 日上线以来，首月便占据了约 45% 的代币化股票市场份额，总锁定价值 (TVL) 超过 3 亿美元。然而，交易需求依然疲软，每周交易量呈下降趋势，凸显出基础设施成熟度与实际用户接受度之间存在脱节。

DeFi整合：Flux Finance

Ondo 的长期愿景核心在于将现实世界资产 (RWA) 与 DeFi 原生流动性相结合。为了推进这一目标，Ondo 推出了 Flux Finance，这是一个去中心化借贷协议，接受代币化的美国国债 (OUSG) 作为抵押品。

由于OUSG是一种受监管的工具，其一级和二级转账均需进行KYC验证，因此需要一个合规的DeFi基础设施来实现受控的链上参与。Flux Finance作为桥梁层，承担着这一角色，促进机构级RWA与开放式DeFi协议之间安全合规的交互。截至2025年10月13日，Flux Finance上的OUSG抵押存款已达3767万美元，这反映出链上国库支持贷款的早期但切实的应用。

与此同时，USDY 作为一种无需许可、可产生收益的稳定币，旨在不受监管限制地在 DeFi 领域自由流通。例如，Drift Protocol 目前支持使用 USDY 作为抵押品进行借贷和衍生品交易。USDY 由美国国债支持，并拥有原生收益机制，因此在中心化交易所 (CEX) 和 DeFi 生态系统中具有高度的兼容性——尤其是在 Bybit，USDY 交易对已在 Bybit 上线。

然而，尽管技术上已准备就绪并完成集成，但交易和借贷需求依然疲软——这是由于分销渠道有限以及散户对RWA挂钩稳定币的认知度较低所致。最终，Ondo能否成功拓展USDY在DeFi和交易所生态系统中的影响力，将决定其流动性策略能否在宏观环境变化的情况下有效应对固定收益收益率下降的挑战。

路线图和战略里程碑

Ondo 的发展轨迹体现了一种有条不紊的扩张战略，该战略得到了持续的机构投资和技术进步的支持。以下时间线展示了该项目从 DeFi 实验到全栈 RWA 基础设施的演变过程：

Ondo 的发展路线图展现了清晰而审慎的执行模式——从产品验证（Flux、OUSG、USDY）到监管整合（收购 Oasis Pro），最终迈向基础设施主权（Ondo Chain）。这一发展顺序体现了其在资本形成和合规整合方面的系统性方法，凸显了 Ondo 对如何构建连接传统金融和链上基础设施的可持续 RWA 生态系统的深刻理解。

团队

Nathan Allman — Ondo Finance 创始人兼首席执行官

内森·奥尔曼拥有布朗大学经济学学士学位和斯坦福大学工商管理硕士学位。他在资产管理和结构性融资领域拥有丰富的经验，曾就职于Prospect Capital、ChainStreet Capital和高盛，专注于传统市场中的资产代币化和数字资产战略。在高盛任职后，内森于2021年创立了Ondo Finance，旨在弥合传统金融和链上资本市场之间的鸿沟。

Justin Schmidt—Ondo Finance首席运营官

Justin Schmidt在麻省理工学院（MIT）获得计算机科学学士和硕士学位。他在数字资产管理和机构交易领域拥有丰富的经验，曾担任多家投资公司的投资组合经理，之后担任高盛数字资产市场主管。在担任Talos战略主管之后，Justin Schmidt于2021年加入Ondo Finance担任首席运营官，负责运营、战略和机构业务拓展。

Ian De Bode——Ondo Finance公司首席战略官

Ian De Bode拥有鲁汶大学电气工程学士学位和纳米技术硕士学位，以及斯坦福大学工商管理硕士学位。他最初担任产品经理，之后在麦肯锡公司领导数字资产咨询部门，为全球金融机构提供区块链战略和代币化方面的咨询服务。伊恩于2024年3月加入Ondo Finance，担任首席战略官，专注于长期战略发展和生态系统合作。

Ondo Finance团队由曾在高盛、贝莱德、麦肯锡、桥水基金、Circle、OpenSea和MakerDAO等领先机构任职的专业人士组成。他们汇聚了横跨传统金融（TradFi）和Web3行业的深厚专业知识。这种多元化的背景使Ondo拥有无与伦比的机构洞察力、敏锐的监管意识以及连接传统资本市场与链上资产经济所需的战略能力。

中短期展望

在五大美国国债代币化支持产品发行商中，Securitize 目前凭借其 BUIDL 产品引领市场，而 Ondo Finance 总体排名第二，是 BUIDL 和 Benji 的重要分销合作伙伴。

从宏观经济角度来看，代币化债券市场已进入降息周期。2025年9月，美联储将利率下调25个基点至4.00%-4.25%区间——这是自2024年12月以来的首次降息，完全符合市场预期。我们预计还将有两次25个基点的降息，分别在2025年12月和2026年3月，届时联邦基金利率目标区间将在明年年底前降至3.50%-3.75%。

在当前环境下，随着利率下降，代币化国债的收益率优势也随之缩小，因此市场对其需求正在下降。Ondo 的战略应对策略是深化 DeFi 集成——将链上流动性协议连接起来，以解锁传统国债以外的更多收益来源。通过增强 DeFi 的实用性，Ondo 可以部分抵消其 RWA 产品套件中的收益率压缩。如果没有这种集成，发行量可能仍将面临压力。

从商业模式角度来看，Ondo近期的重点仍然是扩大资产管理规模（AUM），而不是通过管理费实现现有资产的变现。由于收益型稳定币的结构性特点，基于资产管理规模的利润率本质上是有限的。

作为对比，Circle公司2025年第二季度财务报告显示，其管理资产规模为610亿美元，年化储备收益率为4.1%，季度储备收入为6.34亿美元（总收入为6.58亿美元）。经调整IPO和股权激励的影响后，Circle公司的EBITDA利润率约为50%。

相比之下，Ondo 将几乎所有收益分配给持有者，仅保留极少的价差收入。这种做法大幅降低了其相对于 Tether 和 Circle 等同行的利润率。因此，Ondo 缺乏足够的现金流来提供流动性激励或支持在中心化交易所 (CEX) 和去中心化金融 (DeFi) 平台的二级市场交易。这种结构性限制有助于解释 USDY 尽管具有固有的收益优势和强大的抵押品支持，但其普及速度仍然较慢，交易深度也较浅。

二级市场分析

Ondo Finance 的代币总供应量为 100 亿 ONDO，截至 2025 年 10 月 16 日，流通中的代币约为 33.8 亿。初始代币分配结构如下：

初始流通供应量：1,426,647,567（约占14.3%），其中2%来自CoinList销售，12.5%预留用于生态系统激励。

社区访问销售：198,884,411（约2.0%）。

生态系统增长：5,210,869,545（约 52.1%）。

协议开发：3,300,000（约占 33.0%）。

私人销售：1,290,246,044（约占12.9%）。

Ondo 即将迎来一次重要的代币解锁事件，这可能会对市场动态产生重大影响。据 TokenUnlocks 数据显示，约 19.4 亿枚 ONDO 代币（按当前每枚 ONDO 0.824 美元的价格计算，总价值约为 18 亿美元）计划于 2026 年 1 月解锁。其中，约 2.6 亿美元的代币将通过一级市场销售释放，而约 6.8 亿美元将来自协议开发基金会。此次大规模解锁可能会在未来几个月内带来巨大的抛售压力，尤其是在缺乏强劲的二级市场需求或相应的流动性支持计划的情况下。

从融资角度来看，Ondo Finance 已完成四轮融资，其中包括两次公开发售。该项目的代币生成活动 (TGE) 于 2024 年 1 月通过 Bybit Launchpad 平台举行。（注：RootData 报告的数据与官方数据存在细微差异。）

链上数据显示，Pantera Capital作为Ondo种子轮和A轮融资的领投方，已实现约百倍的投资回报率（ROI），目前持有约4.29%的代币总供应量，是最大的机构投资者之一。其他值得关注的风险投资方包括CMS Holdings、True Ventures、Republic Capital、Chapter One、Coinbase Ventures、The LAO、Shima Capital和Wintermute。

其中，True Ventures 表现出明显的链上抛售活动，而其余风投公司似乎仍在维持其持仓，这表明早期获利回吐有限，大多数机构投资者仍将保持长期持有立场。