从成本、供应和资金流动角度分析：谁在推动黄金与比特币的价格发现？

来源：Coinbase；编译：金色财经

近期，黄金价格在创下每盎司4300美元的历史新高后，经历了多年来最剧烈的回调之一，盘中一度或连续两个交易日下跌约5-6%，随后逐步企稳。这种波动呈现出典型的“超买”市场行为。然而，过去几个月金价的飙升可能正在改变黄金的供需动态，使得扩大黄金开采更具经济效益。

目前，黄金开采的营业利润率处于较高水平，而比特币挖矿对高效运营商而言亦具有吸引力，但行业内部仍存在显著差异。黄金的总维持成本（All-in sustaining costs，AISC）集中在每盎司1000多美元左右，而现货价格则在4000美元上方波动，尽管近期波动较大，但仍有较大的上涨空间（图1）。作为参考，AISC涵盖了现场采矿/加工、特许权使用费和生产税、维持性企业一般及行政费用、复垦费用和维持性资本项目等大部分生产成本，但不包括所得税、融资费用以及并购相关或其他一次性调整。

图1. 黄金价格与生产成本出现显著差异

对于比特币，根据大型上市矿商披露的数据（如Marathon/MARA），挖矿成本远低于当前比特币现货价格，从而支撑了健康的运营利润率。然而，矿商的成本结构差异较大——实际成本会因矿机效率、电力合同、托管、折旧/资本支出和规模而波动。这意味着低成本运营商的利润率可能很高，而高成本运营商的利润率则较低（图2）。

图2. BTC价格与MARA挖矿成本

单位经济学显示，黄金的利润率结构性地较高，而比特币的利润率则更加波动，受挖矿难度、费用和流量变化的影响更大。由于黄金现货价格远高于总维持成本，大多数生产商的运营现金流依然强劲，即使在回调期间也是如此。相比之下，比特币矿工的风险周期依赖性更强。当比特币价格上涨且手续费飙升时，哈希价格上涨为运营商提供缓冲；但当价格停滞且挖矿难度上升时，利润率收紧，边际卖家重新出现。

我们认为，黄金与比特币的成本对供应的影响截然不同：黄金的曲线对外部因素更具弹性，而比特币的发行量是固定的。金价上涨通常会 (1) 扩大利润率，(2) 吸引棕地扩张和新的资本支出，并且随着时间推移 (3) 增加产量，尽管交货时间和固定投入成本（柴油、劳动力、持续性资本支出）会推高总维持成本 (AISC) 的下限。相反，无论市场价格如何，比特币协议将每日发行量保持在约450 BTC（图3）。

图3. BTC vs 黄金 新增供应量

由于供应增长较慢（黄金）或缺乏弹性（比特币），我们预计2025年的定价将由资金流主导。黄金被视为“贬值交易”的决定性赢家，经历了抛物线式上涨：2025年，ETF累计流入量大幅攀升，“央行+投资”的总份额升至周期高点——这显然是货币贬值对冲需求的积极体现（图4）。在加密货币领域，美国现货比特币ETF占据了边际需求的很大份额，尽管每日价格波动较大，但累计流入量仍在增长。

图4. BTC vs 黄金 ETF 净流入

我们认为，需求驱动是这两项资产在2025年上涨的关键因素。就黄金而言，各国央行仍是净买家，投资者通过ETF和现货持有重新参与，使其在黄金总需求中的占比从2021年第一季度的32%升至2025年第二季度的60%（图5）。与此同时，比特币吸引了数十亿美元的资金流入，主要来自现货ETF和数字资产财库（DAT），这些机构目前持有的流通供应量占比相当可观（图6）。

图5. 黄金需求细分

图6. DAT 目前占BTC供应量的3.5%

我们的观点：虽然开采成本设定了价格底线和压力点，但投机性资金流动主导着黄金和比特币的价格发现。黄金的AISC远低于现货价格，为其价值奠定了稳定基础，尤其是在2025年，央行和投资者的超额需求推动了金价上涨。对于比特币而言，固定排放意味着挖矿成本不会以同样的方式抑制供应。然而，当挖矿难度和能源成本上升，投机性需求减弱时，矿工抛售的压力可能显现。

现货ETF和DAT的强劲流入支撑了比特币价格并缓解了矿工的资产负债表压力；但如果资金流入疲软且挖矿难度上升，则可能压缩利润率，促使矿工抛售。黄金的成本曲线缓慢上升，而比特币的供应增长呈现机械式衰减，不同的矿工成本区间标志着压力加剧的区域。总之，黄金与比特币生产的经济性提供了价格基础，但2025年的表现主要受全球流动性增长和美元走弱等宏观背景驱动。

DAT的现状如何？

BTC数字资产财库公司（DAT）在10月10日之后的下跌中基本保持观望态度，至今仍未重新参与。过去两周，DAT的BTC买入量跌至接近年初至今的低点，即使在价格反弹的日子里也未见明显回升（图7）。我们认为，这种缺席至关重要，因为BTC DAT通常是规模最大、最灵活的实体——它们有能力在市场信心高涨时介入。我们认为，即使在当前折价水平下，其近两周的缺席也表明市场信心有限。

图7. 过去7天DAT购买量

自10月11日下跌以来，唯一持续的买家是ETH，而且该买盘主要集中在一只DAT上。ETH DAT的7天总买入量仍然为正，但归因分析显示，单一实体（Bitmine 或 BMNR）推动了大部分净买入，其他基金的贡献较小（图8）。如果BMNR的买入速度放缓或暂停，我们担心明显的企业买盘可能会消退。

图8. ETH持有量占比 – 按DAT计算

我们的观点：DAT的买盘尚未在BTC上出现，且仅集中在ETH上，这凸显出大型投资者在杠杆率被冲破后仍保持谨慎，即使在当前的“支撑”水平也是如此。我们认为，这需要短期内更加谨慎的仓位配置，因为当大型投资者的资产负债表被搁置时，市场显得更加脆弱。