IPO前市场难题：代币化与永续合约难解困局

作者：Arnav Pagidyala 来源：Bankless 翻译：善欧巴，金色财经

对于散户投资者而言，IPO前市场始终是一道难以跨越的鸿沟。六位数的投资门槛、虚高的估值、长达一年的锁定期、高昂的手续费以及不透明的定价机制，使得这一领域成为金融市场上最遥不可及的部分之一。近年来，随着Circle、Figma、Bullish等公司陆续上市，加密领域的开发者试图通过代币化和永续合约为私人市场注入“民主化”的活力。然而，问题在于，这些尝试是在一个本身几乎无法正常运转的市场基础上进行的。

缺乏流动性充足、实时交易的现货市场作为支撑，这些解决方案不仅未能触及问题的核心，反而可能让散户投资者面临更大的风险。表面上看，将流动性匮乏的股票转化为可交易的代币，并利用去中心化交易所作为永续合约的数据来源，似乎能让散户轻松参与其中。但真正的突破口并非来自复杂的金融工程，而是需要解决一个十多年来无人攻克的关键难题——为IPO前股票打造一个能够健康运转的现货市场。除此之外的所有尝试，都只是无关紧要的噪音。

一、IPO前市场的现状格局

IPO前市场大致可分为两大板块：面向机构的平台与面向散户的平台。其中，以纳斯达克私人市场和Forge为代表的机构平台占据了超过90%的市场份额，牢牢主导了行业格局。

（一）面向机构的平台

1. 经纪商/交易市场模式（以Forge为例）

运作机制：Forge通过其在全美证券交易商协会（FINRA）注册的经纪交易商子公司开展业务。大多数交易由经纪商居中协调——他们从企业员工、基金或早期投资者手中收购大宗股票，再寻找机构买家。与实时公开订单簿不同，经纪商通常需要2-6周时间，通过私下协商，为机构买家与卖家匹配大宗交易。

优势：

• 无资产负债表风险：平台不持有股票库存；
• 直接所有权：买家获得的是公司实际股票，而非衍生品；
• 对手方风险极低：交易通过受监管的经纪交易商执行，同时设有托管与公司转让审批流程，确保交易双方履约；
• 可扩展性与专属渠道：经纪商与基金、银行、发行方长期保持合作，能获取大宗股票资源，为买家提供“独家参与大额交易”的机会。

劣势：

• 定价不透明：交易通过私下协商完成，报价与公允价格之间往往存在较大价差；
• 结算周期长：典型交易需数周而非数天完成，无法满足快速变现需求；
• 手续费高昂：2%-5%的经纪佣金会同时侵蚀买卖双方的收益；
• 散户被排除在外：六位数（通常超10万美元）的投资门槛，再加上公司对股票转让的限制，彻底将散户挡在门外；
• 公司审批瓶颈：发行方有权阻止或延迟股票转让；
• 流动性依旧匮乏：尽管打着“交易市场”的名号，但实际流动性稀薄且不稳定，交易机会偶发；
• 最短持有期限制：根据美国SEC《144规则》，大多数私人公司股票在合法转售前，需满足至少12个月的持有期要求。

2. 公司授权流动性计划（以纳斯达克私人市场为例）

运作机制：纳斯达克私人市场（NPM）、Carta Liquidity等平台，会开展由发行方批准的要约收购、股票回购或二级市场交易计划。这类交易并非持续进行的市场活动，而是结构化的阶段性事件——通常每年1-2次，与公司大型融资活动同步。在获得董事会批准与法律合规确认后，平台会开放2-6周的交易窗口，符合条件的股东可在此期间出售股票；公司会汇总买方报价、确定清算价格，再批量执行交易。

优劣势：与上述“经纪商/交易市场模式”基本一致，核心差异在于：“公司授权计划”是“结构化、有时间限制的事件”，有公司的参与保障，手续费更低，且股权结构表管理更清晰。

需要重点说明的是，机构平台能主导IPO前市场，核心原因在于：几乎所有大型私人公司都会在股东协议中要求股票转让需经公司批。每一笔二级市场交易都需经发行方手动审批，且超半数申请通常会被驳回。此外，每笔交易都需要经纪商中介、法律审核、公司协调与合规检查，小额交易的成本远高于收益，根本不具备经济性。这种结构性摩擦，催生了如今面向散户的IPO前平台——它们大多采用特殊目的实体（SPV）模式，试图规避常规的转让审批流程。

（二）面向散户的平台

3. 库存/自营模式（以Linqto为例）

运作机制：平台先从企业员工、早期投资者或基金手中收购IPO前股票（承担库存风险），再将股票拆分成分数化份额，转售给散户。

优势：散户接入流程简单，可即时完成交易。

劣势：平台承担高额资产负债表风险、利润率高；可能存在合规漏洞；投资者保护措施薄弱；无二级市场可供退出。

4. SPV聚合模式（以EquityZen、AngelList类交易为例）

运作机制：将多名具备资质的散户投资者资金汇集到一个SPV中，由SPV统一收购大宗IPO前股票。

优势：降低投资门槛，风险由多名投资者共同承担，平台库存风险较低。

劣势：手续费高昂；无二级市场；投资者保护措施不完善。

综上，IPO前市场的选择本质上是“二选一”：

• 机构渠道：散户完全无法触及；
• 散户渠道：充斥着定价不公、手续费高昂、无退出途径、投资者保护缺失等问题。

那么，代币化与永续合约真的能解决这些问题吗？

二、IPO前永续合约：为时过早

在Hyperliquid的HIP-3提案落地后，推出IPO前永续合约DEX已成为必备条件。但真正的挑战在于数据来源——具体而言，是从何处获取可靠的定价数据以及如何获取。

正如前文所述，IPO前现货市场交易缓慢、定价不透明，且主要由经纪商主导，根本不存在实时IPO前价格数据源。

以Ventuals（一家基于HIP-3的新型IPO前永续合约平台）为例，其创始人John表示，平台采用链下数据（纳斯达克私人市场价格、409A估值等）+永续合约价格8小时移动平均线的组合方式作为定价依据。

需要说明的是，409A估值报告在发布时，数据可能已滞后长达90天。更关键的是，409A估值通常会被刻意压低——目的是为员工股票期权（ESO）设定更低的公允市场价值（FMV），从而减少员工获得股权激励时的税负。因此，409A估值并非股票在公开市场的公允价格，其数值往往仅为最新一轮一级市场融资估值的1/4。

基于此，我认为早期IPO前永续合约平台的运作模式，更接近预测市场——在这类市场中有害订单流不是漏洞，而是常态。原因如下：

简而言之，IPO前市场吸引了大量知情交易者——至少包括经纪商、二级市场基金与平台运营方。对做市商而言，这会导致有害订单流问题：由于不存在实时现货市场，他们无法通过对冲来抵消风险。结果可想而知：做市商不愿报价，买卖价差扩大，散户最终会彻底失去交易兴趣。

三、为什么IPO前的代币化目前不起作用

既然永续合约面临数据来源与有害订单流的双重问题，那么跳过衍生品层，直接将IPO前股票代币化——把股票部署到链上，以DEX价格作为实时数据来源，让做市商能实际对冲头寸——是不是就能解决问题？

答案是否定的。代币化无法从根本上解决IPO前市场的任何核心问题。无论是高昂的手续费、缓慢的执行效率，还是高投资门槛，本质上都是糟糕的市场设计与严格的监管约束共同导致的结果。单纯将股票代币化，无法解决其中任何一个问题。

在推进代币化之前，平台必须先解决以下关键问题：

1. 如何在不承担库存风险的前提下，规模化获取IPO前股票？
2. 如何吸引做市商提供流动性，搭建订单簿？
3. 投资者保护是核心：投资者实际拥有的“债权”是什么？SPV是否具备破产隔离能力？平台是否合规？
4. 其他相关合规与运营问题。

为IPO前股票打造现货市场，是十多年来无人攻克的最大难题。

只有当底层现货市场结构修复后，代币化才能真正创造价值。而在当前阶段，代币化只会放大糟糕市场结构的缺陷。

四、社会认同

此外，要让IPO前股票代币化实现规模化，还需要底层公司（即股票发行方）的认可——但目前来看，这几乎不可能。

若发行方认为IPO前股票代币化会严重损害自身利益，就可能宣布相关代币对应的股票单位无效。而最终购买这些代币的散户，往往是最后一个得知自己的资金正面临这种风险的群体。

监管机构对代币化证券也持高度警惕态度。近期，欧洲证券和市场管理局与世界交易所联合会已联合呼吁美国SEC加强对代币化股票的监管——要知道，代币化股票的复杂度，比IPO前股票低了不止一个量级。从社会共识角度来看，IPO前股票代币化还为时过早。

五、最终出路

要在IPO前市场占据先机，第一步必须是打造一个流动性充足、实时交易的现货市场。这个市场需要以“低手续费、短持有期、破产隔离结构”为基础。

只有当市场日交易量达到一定规模——足以支撑头部5-10家公司IPO前股票永续合约的可观未平仓合约量时，才可以引入低杠杆永续合约。到那时，平台自身的现货市场既能作为实时价格数据源，更重要的是，能为做市商提供实时流动性，为最深、最高效的市场奠定基础。

展望未来，私人股票的代币化或许最终能让现货市场完全迁移至链上，实现DeFi的全组合性与全可及性。但这一愿景至少还需要数年时间才能实现，目前仍受制于监管、市场结构与市场驱动因素等多重障碍。

长期以来，散户投资者一直被排除在私人市场之外。如今，企业选择延迟上市，将公开市场仅视为退出流动性渠道的趋势愈发明显。在此背景下，为散户提供参与私人市场的流动性渠道，将成为个人金融领域最重要的创新之一。