避险资产的角色是否正在改变？

作者：Ray Dalio

引言：改变一切的一周

有些星期看似平凡无奇，但却在暗流涌动中成为转折点。上周可能正是这样一个时刻，它改写了我们的假设，迫使我们重新思考那些看似确定的信念。黄金和白银，长期以来被视为避险资产的默认选择，或许正在进入一个截然不同的篇章。问题在于，我们能否及时察觉，还是只能在事后才恍然大悟。

研究市场一生后，你会发现，最重要的时刻在当时往往并不显眼。它们不会伴随着闪烁的灯光或响亮的宣言，宣称趋势已经终结。相反，它们显得微妙、安静，只有在事后回望时才显露出其重要性。这正是它们难以驾驭、容易被忽视的原因。我们上周可能见证的，或许就是黄金和白银周期中的一个转折点。

多年来，黄金和白银的故事清晰且一致：政府大举借债，央行大规模印钞，货币购买力下降。在这种背景下，持有贵金属几乎是一场单向押注。它们是对鲁莽政策的解药，是系统性失败的保险，是纸面承诺变得可疑时的价值锚点。这一逻辑成立，持有黄金和白银的人也获得了回报。然而，任何叙事，无论多么合理，都不会永远持续。市场中的每一种力量都是周期性的。当债务过高时，会引发去杠杆化；当通胀飙升时，最终会触发紧缩；当风险被错误定价时，最终会得到修正。避险资产也是如此，它们在某些周期阶段光芒四射，而当推动它们上涨的条件开始逆转时，它们便黯然失色。

这种逆转的信号正在显现。它们不够引人注目，不会成为头条新闻，但对关注底层机制的人来说，它们显而易见。债券收益率正在攀升，这改变了持有贵金属的机会成本。如果你能从政府债券中获得不错的回报，那么持有不产生收益的黄金就变得不那么吸引人。这种相对吸引力的变化看似技术性，但整体上会改变数十亿美元的资金流向。

与此同时，中央银行在多年注入流动性后，现在开始收紧。流动性是所有市场的氧气。当流动性充裕时，几乎所有资产都会上涨，包括黄金和白银；当流动性被抽走时，资本的竞争加剧。在这样的环境中，即便是最强大的叙事也可能失去影响力。这就是为什么我认为上周很重要。它标志着周期的潜在转折点，曾经可靠的投资可能变得脆弱。

黄金和白银并未崩盘，它们作为长期价值储存的角色也没有消失，但推动它们上涨的力量正在减弱，而拖累它们的因素正在增强。回顾历史，这种模式反复出现。在1970年代末，贵金属因通胀失控而飙升。然而，到了1980年代初，利率上升和货币政策收紧为黄金带来了长达二十年的熊市。那些假设昨日有效的策略将永远持续的投资者，付出了沉重的代价。他们将周期的一个阶段误认为是永恒的真理。

今天的危险类似。并不是说黄金和白银毫无价值，远非如此。它们仍然是强大的分散投资工具，是长期财富的保护者，在特定条件下蓬勃发展。但上周可能标志着一个有利阶段的结束和一个不利阶段的开始。如果是这样，继续以过去的信念持有它们可能不再合理。这就是为什么关注转折点如此重要。它们是财富增长与侵蚀的区别。你可以识别趋势的尽头，保护自己免受下行风险。但如果你因为信号与你的信念冲突而忽视它们，你将措手不及。

最困难的部分是情感。人们会对自己的投资产生依恋，尤其是那些表现良好的投资。过去十年，黄金和白银一直是许多投资者的安全毯。现在质疑它们的角色几乎像是背叛。但市场不在乎你的情感或忠诚。它们按照因果关系运行，不论你认为应该发生什么。因此，现阶段的谨慎做法不是盲目抛售，而是冷静反思。问自己：上一阶段的驱动因素是否已达到顶峰？新的驱动因素是否正在积聚力量，足以扭转周期？如果答案是肯定的，结论显而易见：你必须适应，即使这让你感到不适。

上周可能被铭记为黄金和白银从积累转向分配的转折点。如果是这样，它将是定义全球投资组合未来的安静时刻之一。我们无法立即确定，但等待确定往往意味着你已经错过了转折点。这就是成功投资的本质：愿意看到现实的本来面目，而不是你希望的样子；以及在信号表明周期改变时采取行动的勇气。大多数人做不到。他们执着于熟悉的事物，辩护旧的故事，停留太久。少数能够脱离、能够识别潮流转向的人，才是保护财富并为下一阶段做好准备的人。

因此，尽管接受起来可能艰难，但我们必须面对这种可能性：刚刚过去的一周可能已经为黄金和白银改变了一切。

黄金和白银作为避险资产的历史角色

驱动市场的最大力量之一是收益率与流动性的关系。这不是抽象概念，而是决定资金流向、哪些资产获得回报、哪些资产失去吸引力的杠杆。目前，这两个杠杆正在以直接威胁黄金和白银投资逻辑的方式转变。

首先看收益率。在过去十年的大部分时间里，投资者处于利率接近零的环境中。在这种情况下，持有不产生收益的黄金或白银几乎没有成本，因为替代资产的回报微不足道。这种环境为贵金属提供了自由跑道。它们可以凭借叙事和恐惧上涨，而不会被更安全、产生收益的资产竞争所削弱。但现在情况变了。债券收益率正在上升，且以改变投资逻辑的方式上升。5%的美国国债收益率对追求快速收益的人可能不激动人心，但对于管理数万亿美元的机构投资者来说，这是一个吸引人的选择。它安全、流动性强，且有回报等待。当这种选择存在时，持有不产生收益的金属的相对吸引力显著下降。

这种转变并不意味着黄金和白银没有作用，而是意味着偏好的边际发生了变化。投资者会问：当我可以从政府债券中获得可观的收益时，为什么要持有没有现金流的资产？将这个问题放大到养老基金、主权财富基金和资产管理公司，你会看到资金流向如何开始倾斜。即使是从金属向债券的小规模重新分配，也会造成难以抵挡的拖累。

然后是流动性。如果收益率是金钱的价格，流动性就是数量。过去十年，中央银行通过量化宽松、资产购买和超低利率为系统注入了大量流动性。这种环境几乎抬高了所有资产，尤其是黄金和白银。过剩的现金在系统中流动，投资者有余力分配到对冲和分散投资的资产上，贵金属因此受益匪浅。然而，现在情况相反。中央银行正在通过缩减资产负债表、让债券到期以及维持比近年更严格的政策来抽走流动性，以对抗通胀。

这种流动性撤出就像从房间里抽走氧气。突然，每种资产都在为更小的资本池竞争。在这种竞争中，不产生收益的对冲资产往往最先失去优先级。想象一下：当流动性充裕时，投资者可以自由地广泛分散投资，包括不产生收益的资产；当流动性稀缺时，他们变得更挑剔，倾向于提供收益、增长或直接保护的资产。贵金属虽然提供长期稳定性，但没有现金流，因此在优先级列表中排名下降。

这两个力量——上升的收益率和收紧的流动性——不是暂时的波动，而是反映更深层问题的结构性转变。政府背负着历史性的债务水平，这使得更高的收益率成为吸引买家的必需品。中央银行则在对抗通胀与避免系统崩溃的紧张关系中挣扎。这些动态不会在一周或一个月内解决。它们定义了整个周期阶段。这就是为什么对黄金和白银的压力可能比许多人预期更持久。

历史对此有明确教训。1980年代初，当保罗·沃尔克将利率提高到近20%以遏制通胀时，黄金从每盎司800美元以上跌至300美元以下。在几年内，黄金的基本面没有改变：它仍然稀缺、耐用、仍是对价值储存的资产。改变的是环境。突然，收益率变得有吸引力，流动性变得稀缺。周期转向，黄金付出了代价。今天的情况虽不完全相同，但节奏相似。收益率的上行压力和流动性的下行压力正在发出相同的信号：曾经支持贵金属的风向可能正在转向对它们不利。