当迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 于 2020 年宣布微策略 (MicroStrategy，现为 Strategy) 将其部分资产负债表转换为比特币时（比特币)，这感觉像是一个严肃的里程碑。这是第一次，一家上市公司将比特币视为储备资产，而不是投机玩具——企业形式的数字黄金。Saifedean Ammous 的比特币标准终于在上市股票界找到了弟子。

这是企业加密财务时代的开始。五年内，超过150上市公司也紧随其后，共持有近百万枚比特币。如今，数字资产财务公司 (DATCO) 已将这一举措发展成为一个独立的行业类别。Strategy、Metaplanet 和 SharpLink Gaming 等上市公司现在抓住超过 1000 亿美元的加密货币。资金公司总共控制着约 791,000 个 BTC 和 130 万个 以太坊（ETH) — 占比特币流通供应量的近 4%，占以太坊流通供应量的 1% 多一点。

加密货币不再只是散户投资者或对冲基金的专属；它们已经成为季度报告中的一项。然而，最初作为通胀对冲工具的功能已经发生了变化。国债如今不再充当风险管理工具，而更像是一场表演。这种逻辑越来越为人熟知——因为我们在ICO热潮中就曾见过。

新的炒作周期：ICO机制重生

到 2017 年，首次代币发行 (ICO) 已从 2013 年 J.R. Willett 的 Mastercoin 实验和 2014 年以太坊的预售发展成为一股全面热潮，几乎在一夜之间重塑了加密货币的形象。像 Basic Attention Token 这样的项目提出大约 30 秒内赚了 3500 万美元。魔像集29分钟内筹集860万美元。Bancor提出短短三个小时就筹集了1.53亿美元。Status筹集了数千万美元，而堵塞以太坊网络。

这些失败案例同样引人注目。越南庞氏骗局 Pincoin/iFan 从 3.2 万名投资者手中套取了约 6.6 亿美元，随后销声匿迹。PlexCoin 承诺 1354% 的回报率，却很快被美国证券交易委员会叫停。Centra 声称与 Visa 和万事达卡建立了根本不存在的合作关系。BitConnect 因其倒闭而臭名昭著，导致数千名投资者血本无归。这些销售案例表明，资本的调动速度之快，通常只需一个承诺和一份他们称之为“白皮书”的单页 PDF 文件。

当然，一些 ICO 确实发布了详细的白皮书，但绝大多数所谓的“项目”都利用了狂热社区的购买力，在 Twitter 或 BitcoinTalk 论坛上流传着“新大事件”的空洞承诺。这足以营造出一种必然性。统计数据说明了一切：大约81%的 ICO 在一年内被证明是骗局或彻底失败，几乎25%在两年内就崩溃了，只有大约 8% 进入了交易所。

其机制显而易见：ICO 快速筹集资金，利用公告制造头条，并借助虚高的估值吸引新一波资金。这个循环运作良好，直到失效。当市场信心最终崩溃时，曾经创造繁荣的机制却成为了 2018 年加密货币寒冬的催化剂。

公司形式的ICO逻辑

快进到2025年，同样的势头再次出现，只不过这次是上市公司的手中。以加拿大电子烟设备公司CEA Industries为例。2025年7月，该公司宣布计划筹集高达12.5亿美元的资金，打造全球最大的公开交易币安币（BNB）金库。其股票[涌动]d一天之内增长了800%以上。商业模式没有改变，但故事变了——故事本身就足够了。

在东京上市的 Metaplanet 是另一个例子，拥抱比特币作为其主要储备资产，并将自己定位为“亚洲的微策略”。其股价表现与其核心业务的关联性逐渐减弱，而更多地与其加密货币身份紧密相关。最具戏剧性的案例是特朗普媒体科技集团（TMT），即Truth Social的母公司。2025年7月，该公司披露其三分之二的流动资产（约20亿美元）被转换为比特币及相关证券。8月，该公司宣布将64亿美元的资产转换为比特币及相关证券。合伙与 Crypto.com 和 Yorkville Advisors Global 合作，包括价值 10 亿美元的 Cronos (CRO) 代币、2.2 亿美元的认股权证、2 亿美元现金以及 50 亿美元的股权信用额度。这种结构本身就成了故事的焦点。

从纸面上看，这些都是财务决策，但在实践中，它们看起来像是精心策划的资本形成，旨在创造动力——与 ICO 热潮有着相同的循环逻辑，但现在是由拥有审计师、股票行情自动收录器和主流知名度的公司执行的。

从资产负债表到头条新闻

与 ICO 的相似之处不仅体现在机制上，也体现在传播方式上。ICO 依靠单页宣传、推特帖子和论坛讨论来创造势头。DATCO 则依靠新闻稿、高管访谈和电视新闻片段。两者的意图相似：将金融策略呈现为富有远见的战略，并借助媒体的宣传来强化叙事。

对迈克尔·塞勒来说，目的很简单。微策略的举动是防御性的，旨在通过将现金兑换成比特币，在通胀环境下维护股东价值。对于像CEA Industries或TMTG这样的公司来说，其目的则体现在另一个层面。每一次财务公告不仅是一项资本决策，更是一次沟通活动。公告本身有助于吸引投资者的注意力，影响市场情绪，并维持高于公司净资产价值的估值。

这些溢价并非仅由公关创造：投资者会权衡市场化计划（ATM）、私募股权投资（PIPE）和信用额度等金融工具，但沟通塑造了预期，使溢价得以持续。一旦股价高于资产净值，公司就可以以优惠条件筹集新资本，将其用于进一步购买加密货币，然后依次宣布这些新增投资。这是一个自我强化的循环，金融工程和沟通相互配合：一个推动资产负债表的完善，另一个则维护着维持循环运转的故事。

系统性风险：从心理到机械化

ICO 的繁荣成为 2018 年熊市的催化剂。骗局和失败摧毁了信任，流动性蒸发，随后经历了长达两年的寒冬。DATCO 也拥有同样的潜力，但规模更大。2018 年，市场平仓主要受人类心理驱动。支撑位跌破，投资者失去信心，抛售加速。

如今，市场结构已然发生改变。技术分析依然反映集体心理，但如今许多机构交易已然算法化。一旦突破阈值，自动化系统便会执行，将犹豫转化为快速的连锁反应。止损触发追加保证金通知，追加保证金通知触发清算引擎，如此循环往复，将数周的恐慌压缩到几分钟。行业已多次证明，数百万资金可能在几秒钟内蒸发殆尽。持有数十亿美元资金的企业资金管理团队无法悄无声息地平仓。如果像 TMTG 或 Metaplanet 这样的公司在市场下跌时被迫抛售，算法会放大这一举动。散户投资者无力消化这些资金，而机构投资者通常会在抛售耗尽之前逐步撤资。最终的结果便是市场真空，资金自由落体，直至强制平仓结束。

这就是 DATCO 借用比特币成熟数据来树立信誉的方式，但当恐慌来临时，它反而会破坏该行业的信誉。

健全货币变成了奇观货币

一些 DATCO 体现了坚定的信念。他们的策略并非将比特币视为宣传工具，而是将其视为核心资产，通过发行债券和稳定购买积累了超过 20 万枚 BTC。他们的策略始终如一：借入法币，购买比特币，并在整个周期内持有。

然而，大多数人倾向于哗众取宠。特朗普媒体科技集团和CEA工业公司将国库券视为一个舞台，宣布储备的行为比储备本身创造的价值更大。这与ICO有着惊人的相似之处。像EOS和Tezos这样的少数项目留下了印记，但大多数都失败了。同样地，企业国库券可能会留下一些持久的参与者和一些公关噱头，但随着周期的转变，它们也会消失殆尽。

企业财务部门最初只是一种对冲工具，很快就沦为新闻稿。如今，它们已成为品牌标识。如果以信念为支撑，它们可以提升信誉；如果以奇观的形式上演，它们可以吸引短期关注。但戏剧性会带来后果。2017 年，ICO 成为 2018 年加密货币寒冬的催化剂。2025 年，财务部门可能会扮演同样的角色——只不过现在舞台更大，观众包括机构投资者，行业本身的信誉也岌岌可危。