美联储9月降息25个基点预期升温 DAT市场进入“PvP阶段”

来源：Coinbase Research；编译：金色财经

核心观点：

• 美联储预计将在9月17日的联邦公开市场委员会会议上降息25个基点，而非50个基点。劳动力和房地产市场的疲软增加了降息的可能性，但通胀趋势表明保守路径更为合理。

• 数字资产财库（DAT）市场正在经历“溢价消失”的过程，mNAV逐步压缩至接近1，交易量下降，但NAV和供应份额持续上升，标志着市场进入PvP（玩家对玩家）阶段。

美联储降息：政策考量与经济信号

美联储将于下周（9月17日）降息25个基点的可能性较高，主要基于以下因素：

• 通胀趋势稳定——8月份总体CPI略高于预期（环比增长0.4%，预期为0.3%），核心服务/住房及能源价格上涨推动了这一结果。尽管年化通胀率未出现显著变化，但核心CPI仍然可控（超级核心服务仅上涨0.33%，低于7月的0.48%）。这削弱了激进降息的必要性。

• 劳动力市场疲软——美国劳工统计局近期将非农就业人数初步估计下调91.1万，表明劳动力市场可能早在2024年春季便开始疲软。如果属实，商业周期可能已在2024年第二季度初见顶，当前数据延长了低迷期。

• 房地产市场风险——尽管房价中值同比上涨2.9%，但房屋开工和许可数量已降至多年低点。结合疲软的劳动力市场，实体经济面临长期高利率带来的挑战。

• 政策可信度——50个基点的降息可能被解读为政策过于紧缩的信号，与美联储此前“依赖数据”的指引相矛盾。渐进式降息允许委员会在未来的会议中根据更多数据调整政策方向，避免过度宽松引发新的通胀压力。

图 1：期货价格反映9月降息100%确定性，50个基点降息可能性较低

DAT市场分析：从溢价到PvP阶段

大多数数字资产财库（DAT）的mNAV已趋于平价，ETH DAT的压缩幅度自5月以来尤为显著。我们认为，这标志着“DAT溢价”正在消失，并进入了估值约束下的PvP阶段。ETH DAT的加权平均mNAV从夏初的5倍以上高位区间跌至9月初的1倍以下（图2）。这种趋势表明：

1. 投资者更倾向于将DAT股票定价为底层储备资产的传递工具，而非投机性操作。
2. 发行人之间的竞争削弱了大部分“DAT溢价”。

图 2. 数字资产财库按资产类别划分的加权平均mNAV

DAT交易量在8月中旬达到峰值后于9月回落，表明叙事逐渐消退，估值重新锚定于资产净值（NAV）。过去7天交易量下降约55%，ETH和BTC DAT的市场份额同步缩小（图3）。国债购买激增（7月下旬至8月）推动了交易量飙升，但随着加密货币价格盘整，流动性驱动的特性显现：当购买势头放缓且宏观不确定性抑制市场情绪时，mNAV回落至约1（图4）。

图 3. T7D DAT交易量 – 按资产分类

图 4. T7D DAT购买量 – 按资产分类

尽管交易量下降且溢价压缩，DAT的资产负债表吸收仍在继续，尤其体现在ETH领域。9月，DAT的资产净值（NAV）和总供应份额持续上升（图表5、6），表明即使股权定价接近NAV，它们仍然是流通供应的结构性需求吸收器。我们认为，这一现象定义了PvP阶段，其关键变量在于净资金购买的节奏和广度，而非股权溢价。

然而，若加密货币市场重拾动力，PvP阶段可能逆转，投机溢价或再度出现。我们判断，宏观流动性——尤其是政策利率走势——在塑造风险偏好方面的作用大于特定协议的基本面。

图 5. T7D DAT资产净值 – 按资产

图 6. DAT持有的资产占总供应占比