Figure：看似无趣的商业模式 却是更值得学习的RWA范例

作者：Charlie Liu

在纳斯达克“FIGR”即将挂牌的前夕，许多人可能会误以为 Figure 只是一只站在加密货币浪潮上的新股。

但这其实是对故事主线的误解。

真正的亮点在于，Figure 是一家将贷款资金流动重新设计到链上，并把资本市场业务整合回母体的新一代金融机构。

截至目前，Figure 的发行价格区间已上调至每股 20–22 美元（此前为 18–20 美元），市场甚至有传言称，其在明天（2025 年 9 月 11 日）开盘前将进一步上涨。

多家媒体估算，此次募资规模约在 7 亿美元左右，最高估值可达 47 亿美元。

Figure 的核心商业模式

一个经典的 IPO 故事通常从一个小切口切入。

对于 Figure 来说，这个切入点直指消费金融中最顽固、成本最高的痛点：如何在资产出售前为贷款提供垫资。

传统做法是，放贷机构通过构建仓库线（warehouse lines）和签订前置转让/回购协议（forward-flow）来周转资金。期间，他们需要支付律师费、对冲利差风险，并在数周的“停放期”（dwell time）中承担利息成本，直到资产找到最终买家。

流程越多，摩擦越大——从几个基点累加成百分之几个点——因为每一步都依赖于合同、邮件和批量清算。

Figure 的解决方案并非空谈 RWA 概念，而是彻底重构了一条资金闭环。

首先生成一笔房屋净值信用额度（HELOC），并通过 Provenance 链将其授信“凭证化”，作为抵押物挂出；然后通过按小时进行的荷兰式拍卖撮合资金，以 YLDS（收益凭证）完成放款。

一旦贷款成交，资产表现与抵押状况便记录在链上，市场透明可见；还款与资金回流则按照程序化规则运转。

Figure 将传统的“人工驱动、间歇出入”的仓库线，改造成了“自动开放、按市场出价”的资金轨道，实现了一条实时授信的资金通路。

在 Democratized Prime（Figure 的平台市场）中，投资者通过拍卖定价，并以 YLDS 完成出资。

出价撮合完成后资金立即拨付；未成交的资金则获得基础利率，保持可用状态；若订单簿需要即时补流，利率会自动相应跃升。

结果不仅是更低成本的资金，更是按小时而非按日和周的连续性定价。

它通过拍卖实现了即时的市价化，而不是被困在一条不透明、反应迟缓的私下仓库线里。

这种再定价能力不仅缓解了利率对冲的压力，还挤掉了传统资金链中的“闲置时间税”。

这笔账划算吗？示例测算显示答案是肯定的。

以一笔普通的 HELOC 为例，在旧模型下，资金与分销的总成本约为本金的 153 个基点；而在链上轨道中，这一数字降至约28 个基点——节省了大约125 个基点。这既可以让利给借款人的年化成本，也可以成为放款机构的边际收益。

这不是小数点位置的游戏，在一个单位数收益率就能驱动行为的世界里，它足以改变市场选择，毕竟投资人不是做慈善。

对于零售资金而言，这是过去被基金大门和受托报告隔离开的资产类别；对于机构来说，这是一种将价格发现机制原生植入管道的工具。

对全球经济的借鉴意义

因此，Figure 的 IPO 不应简单被视为另一个加密概念股上市，而应看作信贷市场的现代化改造。

相较于其他资产类别上链的趋势，首先要看到的是：链上国债的需求真实且不断扩大。

例如，黑石的 BUIDL 规模已达数十亿美元量级，甚至被接受为衍生品抵押品——但它们仍主要面向合格投资者，受限于最低申购额和白名单管控。

富兰克林邓普顿的链上货币基金也已突破 7 亿美元。这些都是供给侧的重要创新，但参与门槛依然由传统投资者分层决定。

其次，链上股票同样值得关注：更高的流动性与小散户的碎股参与。

但它们基于一种美式资本市场前提：股债市场是资金的重力中心。Robinhood 在欧盟推出的链上公私募标的便是这一逻辑的延伸。

这当然对成熟市场有意义，但它无法解决那些主要依赖银行信贷而非资本市场融资的经济体的缺口。

在美国，非银市场化融资提供了大部分资金，银行贷款仅占一小部分；然而全球层面的事实是：大多数经济体仍然以银行为中心。

除少数市场外，亚洲企业部门主要依赖贷款而非资本市场。

即使公司债市场正在深化，政策制定者仍反复强调“对间接融资依赖过度”。

经合组织（OECD）关于亚洲资本市场的最新报告直言不讳；IMF、欧洲央行等也多次印证这一模式：一旦市场发生动荡，真正传导货币和财政政策的是银行；中小企业最依赖的仍是贷款通道。

因此，如果世界上其他国家希望从当前的 RWA 热潮中长远获益，就应该从 Figure 所涉足的间接融资的根本开始。

在这个框架下，Figure 的市场更像一张蓝图，而非一次性产品。

借鉴其在实时透明之下，将 HELOC 做到“生成—凭证化—拍卖融资—链上服务”的闭环，我们能够将同样的闭环复制到按揭、个人贷款、中小企业信用以及以资产为基础的授信上——尤其是在那些以银行资产负债表为主对接资金的市场中。

这也解释了为什么 Figure 在上市前将 Figure Markets 并回母体。

有了公开市场的股权“货币”，去支撑一条从获客、生成到分销的整合栈，本质上是在宣示要把整条轨道握在自己手中。

它不仅仅是一家拥有出色放贷系统的零售信贷商，而是一条链上仓库+二级市场的组合，将时间、成本和信息不对称压缩到同一套账本中。

怀疑者可能会关注合规外延以及围绕 YLDS 的结构性风险。

这是必要的：YLDS 毕竟不是银行存款；它是注册主体发行的无担保名额凭证，内含信用、利率和提前还款等风险。

拍卖会带来迅速的再定价，固定利率也只有在最终批复时才会真正锁定。

但这些风险类别，在今天的仓库线中同样存在——只是如今被做得更透明、程序化，并向更广谱的资金供给者开放。

如果这一切得以实现，会发生什么？

借款人的年化利率更低，因为那 125 个基点的“税”被分掉了；放款机构规模扩张更快，合同摩擦更少；投资人获得一条连续、带有价格发现、短久期且与实体经济挂钩的收益流。

在银行主导的经济体中，本地的放贷人可以接入一个拍卖清算的全球流动性池，而不必再等待几个月的证券化窗口打开。

相较于再造一个更华丽的美股“链上外衣”，这对中国的、印度、东南亚或拉美的信贷市场的可行性显然更为重要。

结语

当然，市场最终仍将用一些看似“无聊”的指标来评判 Figure：HELOC 的通量增长；市场的费率与抽成；在利率波动中违约与提前还款曲线的变化；以及省下的成本有多少回馈给借款人、多少沉淀为平台利润。

但如果你用“谁能真正改变美国以外地区的融资行为”来评估 RWA 的价值，那么 Figure 的模型更像是基础设施，而不仅仅是一个产品。

而这，才是这次 IPO 的深层意义所在。