DeFi稳定币的未来支点：从HyperLiquid的USDH热潮谈起

近期，HyperLiquid推出的USDH发行权竞标战引发了市场的广泛关注，Circle、Paxos、Frax Finance等头部玩家纷纷入局，甚至有巨头抛出2000万美元生态激励作为博弈筹码。这场风暴不仅凸显了DeFi协议原生稳定币的巨大吸引力，也揭示了去中心化金融领域中稳定币发展的核心逻辑。

借此机会，我们重新审视一个关键问题：DeFi协议稳定币的核心价值是什么？为什么它如此重要？在发行机制日益成熟的今天，决定其成败的关键支点究竟在哪里？

来源：Paxos

DeFi稳定币为何成为市场焦点？

要理解这一问题，我们需要正视一个事实：当前稳定币市场仍由中心化机构发行的稳定币主导（如USDT和USDC）。这些稳定币凭借合规性、流动性和先发优势，成为加密世界与现实世界之间的桥梁。

然而，追求去中心化、抗审查和透明度的力量始终推动着DeFi原生稳定币的发展。对于日交易量动辄数十亿美元的去中心化协议而言，原生稳定币的价值不言而喻。

它不仅是平台内的核心计价和结算单位，能显著降低对外部稳定币的依赖，更能将交易、借贷、清算等环节的价值牢牢锁定在自身生态内。以USDH为例，其定位并非简单复制USDT，而是要成为HyperLiquid协议的「心脏」——作为保证金、计价单位和流动性中枢运行。

这意味着，谁掌握USDH的发行权，谁就能在HyperLiquid的未来格局中占据战略高地。这正是Paxos与PayPal不惜拿出2000万美元生态激励参与竞标的根本原因。

对极度依赖流动性的DeFi协议而言，稳定币不仅仅是工具，更是链上经济活动的核心支点。无论是去中心化交易所（DEX）、借贷协议（Lending）、衍生品协议，还是链上支付应用，稳定币都扮演了美元化结算层的关键角色。

来源：imToken Web（web.token.im）的DeFi协议稳定币

从imToken的视角来看，稳定币早已超越单一叙事，成为一个多维度的「资产集合体」。不同用户和需求对应不同的稳定币选择（延伸阅读：《稳定币世界观：如何构建用户视角下的稳定币分类框架？》）。

在这套分类中，「DeFi协议稳定币」（如DAI、GHO、crvUSD、FRAX等）是一个独立门类，与中心化稳定币相比，它们更强调去中心化属性和协议自治，以协议机制设计和抵押资产为锚定基础，力图摆脱对单一机构的依赖。这也是即便市场波动，仍有大量协议不断尝试的原因。

从DAI开启的「范式之争」

DeFi协议原生稳定币的演进，本质上是一场围绕场景、机制和效率的范式之争。

1. MakerDAO（Sky）的DAI（USDS）

作为去中心化稳定币的鼻祖，MakerDAO推出的DAI开创了超额抵押铸造的范式，允许用户将ETH等资产存入金库以铸造DAI，并经受住了多次市场极端行情的考验。

值得注意的是，DAI也是最早拥抱RWA（现实世界资产）的DeFi协议稳定币。早在2022年，MakerDAO就开始尝试将真实世界的资产转化为通证代币进行贷款融资，为DAI寻找更广泛的资产支撑和需求场景。

而在更名为Sky并推出USDS后，MakerDAO计划吸引与DAI不同的用户群体，进一步拓展从DeFi到链下场景的应用。

2. Aave的GHO

以借贷为核心的Aave推出了去中心化、有抵押品支持且与美元挂钩的稳定币GHO。其逻辑与DAI类似，用户可使用Aave V3中的资产作为抵押品进行超额抵押铸造。唯一的区别在于，所有抵押品均为生产性资本，会产生一定利息（aTokens），具体取决于借贷需求。

来源：Dune

从实验对照角度看，MakerDAO依赖铸币权扩张生态，而Aave则在其成熟的借贷场景中衍生出稳定币，二者提供了不同路径下的发展模板。

截至发文时，GHO铸造量突破3.5亿枚，在过去两年基本保持平稳增长，市场认可度与用户接受度稳步上升。

3. Curve的crvUSD

自2023年上线以来，crvUSD已支持包括sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH和ETH在内的多种主流资产作为抵押品，并覆盖主要的LSD（流动性质押资产）类别。其独特的LLAMMA清算机制让用户更易于理解和使用。

截至发文时，crvUSD铸造数量突破2.3亿枚，其中仅wstETH一种资产就占据了总铸造量的一半左右，凸显其在LSDfi领域的深度绑定和市场优势。

4. Frax Finance的frxUSD

Frax Finance的故事最具戏剧性。在2022年的算稳危机中，Frax迅速调整策略，通过增加足额储备彻底转变为完全抵押的稳定币，稳住了阵脚。

更重要的是，它精准切入LSD赛道，利用生态产品frxETH和治理资源，在Curve等平台上创造了极具吸引力的收益率，成功实现第二增长曲线。

在最新的USDH竞标赛中，Frax提出「社区优先」提案，并计划将USDH与frxUSD 1:1挂钩，底层国债收益将通过链上程序化方式直接分配给Hyperliquid用户。

从「发行」到「交易」，真正的支点在哪里？

从以上案例可以看出，稳定币是DeFi协议从「工具」走向「体系」的必经之路。

事实上，作为2020-2021年盛夏后被遗忘的叙事，DeFi协议稳定币一直处于不断演化的路径中。从MakerDAO、Aave、Curve到如今的HyperLiquid，这场战争的焦点已经悄然改变。

关键不在发行能力，而在于交易和应用场景。说白了，无论是超额抵押还是足额储备，发行一个与美元挂钩的稳定币已不再是难题，真正的关窍在于「它能用来做什么？谁会用它？它能在哪里流通？」

正如HyperLiquid在招标USDH发行权时所强调的那样——以服务于HyperLiquid生态为先且合规为标准，这便是DeFi稳定币的真正支点所在：

• 首先自然是可供稳定币广泛落地的内生场景，这是稳定币的「根据地」。例如：对于Aave，是借贷；对于Curve，是交易；对于HyperLiquid，将是衍生品交易（保证金资产）。强大的内生场景可以为稳定币提供最原始、最忠实的需求。

• 其次是流动性深度。稳定币的生命线在于其与其他主流资产（如ETH、WBTC）以及其他稳定币（如USDC、USDT）的交易对。拥有一个或多个深度流动性池，是其保持价格稳定和满足大规模交易需求的基础。

• 然后还有可组合性与扩展性。一个稳定币能否被其他DeFi协议轻松集成，作为抵押品、借贷资产或收益聚合器的基础资产，决定了其价值网络的天花板。

• 最后则是「锦上添花」的收益驱动。在存量博弈的DeFi市场，收益率是吸引流动性的最有效手段，「为用户赚钱」的稳定币才更具吸引力。

一言以蔽之，中心化稳定币依旧是DeFi的底层流动性，而对于所有DeFi协议而言，发行原生稳定币已不再是单纯的技术选型，而是一场关乎生态价值闭环的战略布局。其真正的支点，早已从「如何发行」转向了「如何让它被高频地交易和使用」。

这也注定，未来能够胜出的DeFi稳定币，必然是那些能够为其持有者提供最坚实应用场景、最深度流动性以及最可持续收益的「超级资产」，而不仅仅是一个「货币」。