Circle 上市首秀 当「无聊」的稳定币遇上高速增长

作者：Prathik Desai 来源：Token Dispatch 翻译：善欧巴，

深入解读 Circle 2025 年第二季度财报——这是它在 6 月初华尔街轰动上市后的第一份成绩单。

摘要

• Circle 作为上市公司的首个季度兑现了承诺——“无聊的生意”也能高速扩张。

• 收入同比增长 53%，调整后利润率扩大，USDC 流通量翻倍，完全抵消了 IPO 带来的会计噪音。

• 受监管的稳定币模式正在奏效，但 Arc 区块链的执行力，以及对 Tether 合规版本的防御，将决定这波股价 5 倍涨幅能否持续。

投资逻辑：Circle 选择了合规、透明、重合作的路线，与 Tether 的离岸垄断模式不同。第二季度的表现显示，这条路线能带来更快的增长和更高的机构信任度。即将出台的稳定币立法，可能会将“合规”从成本中心变成护城河。

财务表现与采用指标

USDC 发行方 Circle 周二公布了截至 2025 年 6 月 30 日的季度财报——这是其 6 月 5 日华尔街上市后的首份财报。净营收 6.58 亿美元，同比增长 53%，高于彭博调查分析师的平均预期 6.473 亿美元。

本季度 USDC 平均流通量几乎翻倍，达到 610 亿美元，而去年同期约为 320 亿美元。

Circle 大部分收入来自 支撑 USDC 的美国国债利息。第二季度，储备资金主要投资于短期国债，带来了 6.34 亿美元的收入，占总营收和储备收益的约 96%，同比增长约 47%。平均储备规模为 610 亿美元，年化收益率 4.14%（去年同期 5.17%），因此更大的资金池完全抵消了收益率下降的影响。Circle 本季度净利润从去年同期的 3292 万美元盈利转为 4.821 亿美元亏损。

在营收同比增长 53% 的情况下，为何底线转亏？主要原因是4.34 亿美元的股票薪酬（IPO 时员工奖励归属触发）以及1.67 亿美元的可转债公允价值变动。

剔除这些非现金支出，核心业务在本季度依然表现出很强的盈利能力。调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）约 1.26 亿美元，较去年同期 8300 万美元增长 50%。

为什么要排除这些一次性成本？调整后EBITDA是公司管理层和董事会用来评估常规业务运营绩效并与未发生此类一次性成本的先前期间进行同类比较的关键指标。

Circle 在稳定币领域日益增长的主导地位也体现在其季度业绩表现上。今年第二季度，USDC 的市场份额已攀升至约 28%，同比增长约 6 个百分点。

本季度，USDC 网络中的“有意义钱包”（MeW）数量也从去年的 336 万个增至 566 万个。该指标显示的是持有至少 10 美元的链上钱包数量，反映了 USDC 的普及程度。

分销和交易成本是 Circle 最大的单项支出类别。这是因为 USDC 并非仅仅依靠 Circle 的资产负债表就成为美国最大的受监管稳定币。它通过依附于大型实体店（其中以 Coinbase 为首）、交易所、钱包、金融科技公司以及日益壮大的支付公司而得以扩张。

Circle 本季度的分销和交易成本同比增长 64.6%，达到 4.0647 亿美元，主要原因是支付给 Coinbase 的分销成本增加了 9020 万美元，这主要是由于准备金收入增加以及平台余额增加。第二季度，由于 Coinbase 持有 21% 的 USDC 流通量，USDC 向 Coinbase 支付了 3.32 亿美元的分销成本。

Circle 的贡献（或收入减去分配）约为 2.5 亿美元，利润率约为 38%。

市场反应

市场反应既体现了盈利带来的兴奋，也体现了随后的消息。

该股 6 月份发行价为 31 美元，7 月中旬，由于整个行业对稳定币的乐观情绪推动投资者将 Circle 的远期收入计入其估值，股价一度飙升至 298.99 美元。尽管在最初三周的狂热情绪冷却后，该股已从峰值回落 50%，但在第二季度业绩公布后的早盘交易中，该股再次上涨，但在宣布后续发行后盘后回落：1000 万股 A 类股，约 200 万股一级发行（Circle 的新资本）和约 800 万股二级发行（现有持有者套现）。对于交易员来说，这也是在 5 倍上涨后获利了结的信号。对于只做多头的基金来说，这意味着更多的流动性和略微扩大的公众持股量。

Circle 会用这些资金做什么？公司并不满足于仅仅在别人的链上发行稳定币；就在财报发布数小时后，Circle 宣布将打造自己的“轨道”。

很快，它将推出 Arc——一条专为稳定币金融打造的公共 Layer-1 区块链。Arc 的理念是，如果你的产品价值大多体现在速度、确定性和合规性上，那就应该建立一个为这些目标量身定制的环境。Arc 目标是高吞吐量、亚秒级最终确认，内置外汇引擎，并兼容以太坊，使开发者无需重新学习一切。

Arc 将使用 USDC 作为原生 Gas 代币，手续费以美元计价，而不是波动性大的加密资产，这使得商家、金融科技公司和机构的成本可预测。今年秋季的测试网将成为首个验证点。如果 Arc 获得市场认可，它很可能通过促进合规美元流动的手续费为 Circle 开辟新的收入来源。

竞争与监管环境

Circle 最大的竞争对手 Tether 继续主导全球流动性，并作为一家私营公司，将更大比例的储备收益收入囊中。USDT 发行方在第二季度实现 49 亿美元净利润，持有 1270 亿美元以上的美国国债，是 Circle 储备的两倍多。

Circle 选择了另一条道路：合规、透明、重合作。这意味着较低的抽成比例，但能赢得更高的信任，尤其是那些需要向利益相关方解释为何持有数字美元的机构。第二季度，这条路带来了更快的增长、更清晰的商业逻辑，以及离岸市场领导者无法提供的公众市场曝光。

对散户投资者来说，这种定位在 Q2 的结果中得以体现：在一个要吸收 IPO 相关会计成本的季度里，业务依然能实现 50%+ 的营收增长并扩大调整后利润率，显示出它在友好市场环境中所享有的运营杠杆。

今年夏天签署的 美国稳定币法案，实际上将 Circle 一直遵守的规则写进了法律：1:1 储备、现金和国债、完全隔离、频繁审计。这部法律让合规从成本中心变成了护城河。原本犹豫的银行和支付机构，现在有了可以依托的联邦框架。

但在 Circle 能真正威胁 Tether 的主导地位之前，还有一些障碍：

1. Tether 的反击：Tether 计划推出美国监管的稳定币，这应让 Circle 提高警惕。

2. 对合作伙伴的依赖：收入分成让 USDC 得以在用户所在之处广泛分发，但合作伙伴重新谈判时，净收益可能被压缩。

3. Arc 的执行风险：Arc 不仅要证明速度，还要提供机构级的隐私、合规工具和集成，让 CFO 和风险委员会放心。

未来展望

短期内，Circle 可能会专注于自己真正能掌控的三大“飞轮”：

1. 分发渠道：为 Circle Payments Network（CPN）开拓更多跨境通道和企业入口，让银行、支付服务商（PSP）和财务团队更容易持有和转移 USDC。

2. 开发者体验：Gateway 和 Arc 需要让跨链和链上用户体验足够流畅，让支付应用的开发者不再纠结于跨链桥，而专注于功能价值。

3. 平台收入：Q2“其他收入”同比约 3 倍增长，虽然基数小，但若利率下降，这一项可能最重要。来自软件与服务（以及未来 Arc 手续费）的每一美元，都是摆脱储备利率曲线影响的一步。

总结

Circle 作为上市公司的首个季度表现稳健但可预期：进来的钱主要是安全资产利息，出去的钱包括给合作伙伴的大额分成，调整后依然有健康利润和更高利润率。股价表现也符合成长股的典型节奏——先冲高，再在增发压力下回调，然后找到新的支撑位。未来的故事取决于 Circle 是否能让互联网美元的流动像刷卡或用 Venmo 一样简单。Q2 表明它确实有可能做到，而且市场会奖励它把无聊的事情做到规模化。

机构投资者或许想问一些重要的问题。如果利率下滑，这项浮动业务还能保持50%以上的增长吗？利率下降时，每发行一美元的USDC产生的收入就会减少，这意味着Circle需要增加USDC的流通量才能维持当前的收入水平。Arc和支付网络能否协同合作，为Circle提供额外的收入来源？Circle或许无需在一年内回答所有这些问题。但如果它想在Tether的兼容USDT上市时继续成为可靠的合作伙伴，就必须考虑这些问题。