Sharplink叙事泡沫破裂？ETH版Strategy竞争仍存变数

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

7月17日，SharpLink Gaming（SBET）在向美国SEC提交的更新招股说明书中宣布，计划在原定10亿美元基础上额外发行50亿美元普通股，以进一步购买ETH。消息发布后，SBET股价当天最高上涨至38.91美元，但随后开始下跌，7月19日当周收盘价为28.98美元，本周一开盘再度走低，最终收于25.25美元。

这一表现令人疑惑——参照Strategy的成功路径，作为头部“ETH版Strategy”，SharpLink Gaming无论是实际增持ETH还是宣布利于增持的动作，其股价理应持续攀升，尤其是在ETH价格不断突破的情况下更无理由下跌。然而，上周追高买入SBET的投资者却被套牢在山顶，这是否意味着Strategy模式已失效？

市场普遍将SBET下跌归因于两大主要原因：

一是BitMine的ETH储备量（300657枚）曾短暂超越SharpLink，成为持有ETH最多的实体，使得后者“ETH版Strategy”的头衔受到威胁。不过，根据7月19日公开信息，SharpLink继续增持ETH，总持仓达345,158枚，价值超12亿美元，再次成为ETH储备量最多的实体。

二是SharpLink Gaming为购买ETH所采取的私募股权融资（PIPE）与市价发行（ATM）相结合的方式，逐渐引发市场质疑。新增的50亿美元股权额度并未成为股价上涨的催化剂，反而成为市场恐慌的导火索。

SharpLink融资方式引发市场担忧

要理解投资者的担忧，需先厘清SharpLink采用的PIPE与ATM结合的融资模式。Strategy购买BTC的资金来源于可转换债券融资，这种方式虽有债务到期压力和利息支付风险，但不会造成显著的股权稀释或市场抛压，因此在BTC上行阶段是一种较为理想的策略。

而SharpLink的私募股权融资（PIPE）则直接稀释了股权，并对股价形成抛售压力。5月底，SharpLink Gaming完成4.25亿美元的私募股权投资，随后股价从几美元飙升至80美元。但在6月12日，因市场传闻“PIPE投资者已开始申请出货”，SBET单日闪崩超70%，股价回落至个位数。尽管SharpLink董事会主席、Consensys CEO Joseph Lubin事后澄清并无PIPE投资者实际卖出，但这反映出一旦抛售发生，可能对SBET价格造成致命打击。

仅靠4.25亿美元的融资不足以支持SharpLink购买更多ETH，因此公司又采用了ATM市价发行股票的方式筹集资金。ATM是指上市公司以当前市场价格直接向二级市场出售股票的融资方式，通常是持续进行，直到完成目标额度。根据公司披露的SEC文件和公告，截至7月11日，SharpLink通过ATM募集了6.081亿美元。

SharpLink自PIPE后完成的ATM市价发行

结合PIPE与ATM的融资方式，既会对SEBT造成即时的股权稀释，也会带来持续的股票增量压力。PIPE投资者虽然暂未抛售，但始终是悬在散户头顶的一根刺，也可能已在悄悄出售低价认购的SEBT股票，只是巧妙规避了披露。

此外，ATM本质上是公司的合法套利行为，持续为市场带来抛压。相较于SharpLink目前约29亿美元的市值，未来50亿美元的增发额度可能抽干市场流动性。市场开始质疑SharpLink究竟是看好ETH的长期价值，还是仅将其视为一种复用的叙事杠杆。

SharpLink的理想剧本或许是：借助加密财库的热潮囤积ETH以拉升股价，再通过ATM从市场直接获取投资者资金增持ETH，以此强化“ETH版Strategy”叙事助推股价上涨，然后在高点卖出股票，循环往复。此外，ETH作为生息资产，根据SharpLink最新披露，截至7月8日其ETH质押收入达322枚（约合122万美元）。这意味着SharpLink不仅通过这种左脚踩右脚的方式将股票高价套现为ETH，还享受着资本增值收益，最终只有追高买入SBET的散户“赔了夫人又折兵”。

BTCS创新TraFi + DeFi混合融资结构

除了SharpLink外，其他几家同样采用股权融资储备ETH的上市公司（如BitMine、Bit Digital和GameSquare）也面临股权稀释风险。

然而，市场上有一家ETH储备上市公司并未采用股权融资筹集资金，而是采用可转换债券融资+循环贷款融资模式，即“TraFi + DeFi混合融资结构”的BTCS。截至7月21日，BTCS共持有55,788枚ETH，在上市公司中排名第10。

BTCS的“TraFi + DeFi混合融资结构”指，一方面公司通过可转换债券和ATM在传统金融市场筹集资金购买ETH；另一方面，BTCS再用ETH作为抵押物，在Aave等DeFi协议中借出稳定币购买ETH。

根据官方文件披露，截至7月21日，BTCS已通过ATM筹集了1.32亿美元（包含待结算的每股7.9美元的2840万美元ATM销售以及待完成的1000万美元可转换票据的资金），通过可转换债券筹集1700万美元，使用Aave稳定币借贷了4000万美元（借贷比低于40%）。

BTCS目前市值为1.44亿美元，虽然也使用ATM融资，但规模远不及SharpLink，对股东造成的稀释压力较小。此外，BTCS并未将全部ETH用于质押，而是进一步利用链上杠杆增持ETH。如果ETH继续上涨，将可能创造更大的收益飞轮。

由于ETH本身具有生息属性和完善的DeFi生态，与BTC储备公司只能将BTC作为数字黄金存放在托管钱包不同的是，ETH储备公司可以利用更多金融工具将ETH反复折现。

但这也使投资者担忧，在复杂的金融工具背后，若一切收益均建立在ETH上涨的基础上，一旦ETH走弱，哪种融资模式会率先崩盘？

ETH版Strategy仍未决出

尽管目前SharpLink的ETH持有量最多，背景也最强硬，但ETH版Strategy的竞争尚未尘埃落定。SharpLink的左脚踩右脚模式并不完全依赖ETH持续上涨，而是建立在投资者信任之上。一旦投资者意识到，SharpLink持续套利股票储备ETH并非真正看好其长期价值，而仅是一种实现资产负债表增长的手段（储备ETH的生息并不会回馈股东），其叙事便可能破产。

BTCS的“TraFi + DeFi混合融资结构”虽控制了股权稀释程度，但主动引入链上借贷也存在更高风险。若ETH上涨势头减弱甚至转跌，BTCS将不得不面对减持或清算的风险，这势必对股价造成负面影响。

随着投资者逐渐清晰地认识到储备ETH并非简单地像购买BTC放进钱包那样容易，市场便不会仅以“ETH储备量”这一单一标准来衡量一家ETH储备上市公司的价值。无论如何，ETH储备热现阶段确实为ETH带来了实实在在的买盘和资本炒作噱头。与其跨界炒加密美股，直接购买或做多ETH才是我们“尊贵的加密投资者”该做的。