加密永续合约热潮下，期权市场为何难掀波澜？

撰文：Sumanth Neppalli、Joel John

编译：Luffy，Foresight News

还记得 Sam Bankman-Fried 吗？他曾是 Jane Street 的一员，后来因「有效利他主义」实验和挪用公款事件而声名狼藉。过去一个月，Jane Street 因两件事成为新闻焦点：

一是涉嫌协助政变（据称）；二是在印度期权市场进行套利交易实验（同样是据称）。其中一些交易规模之大，甚至让印度政府决定全面禁止 Jane Street 在该国开展业务，并扣押了其资金。彭博社专栏作家 Matt Levine 对此进行了精彩分析。简而言之，这种「套利」的运作方式如下：

1. 在流动性充足的市场（如规模达 1 亿美元）卖出看跌期权；
2. 在流动性较低的市场（如日交易量 1000 万美元）稳步买入标的资产。

在印度这样的市场，期权交易量通常是标的股票的数倍。这是市场特性，而非漏洞。即便标的资产不足，市场总能找到流动性。例如，黄金 ETF 的总量远超实际黄金储量；再比如 2022 年 GameStop 股价暴涨，部分原因就是空头头寸规模超过流通股数量。回到 Jane Street 的案例。

当你「买入」看跌期权时，你押注价格会下跌，或者说是买入以约定价格卖出资产的权利（即行权价）。买入看涨期权则相反：你买入以预设价格买入资产的权利。我们以即将上线的 PUMP 代币为例说明。

假设我押注 PUMP 代币上线时的完全稀释估值（FDV）会低于 40 亿美元（可能出于对风投和 Meme 市场的反感），我会买入看跌期权。卖给我期权的可能是持有 PUMP 配额的风投机构，他们认为上线时价格会更高。

卖出看跌期权的风投机构会获得权利金。假设我支付 0.10 美元权利金，如果代币上线价是 3.10 美元，而我的行权价是 4 美元，那么我行使看跌期权能获利 0.90 美元，扣除权利金后实际盈利 0.80 美元。而风投则被迫以低于预期的价格（3.10 美元）卖出代币，相当于承担 0.90 美元的差价损失。

来源：彭博社

问题是，为什么加密货币期权市场未能像永续合约那样爆发？随着 Hyperliquid 引领叙事，链上永续合约再次火热，股票永续合约也即将上线，但期权呢？我们将从历史背景入手，分析这些市场的运作细节，并展望未来。

永续合约的崛起

还记得那场疫情吗？当时我们坐在家中，猜测社交隔离实验会持续多久。也正是那时，我们看到了永续合约市场的局限性。与石油等大宗商品类似，加密货币期货也有实物交割问题。但在加密货币领域，接收标的资产几乎零成本：只需转入钱包即可。

然而，加密货币期权市场始终未迎来真正的爆发。2020 年，美国期权市场成交量约 70 亿份合约；如今，这一数字接近 120 亿份，名义价值约 45 万亿美元。相比之下，加密货币衍生品市场中：永续合约每月交易量约 2 万亿美元，是期权（每月约 1000 亿美元）的 20 倍。

监管环境塑造了这种差异。传统市场受美国商品期货交易委员会（CFTC）约束，要求期货展期，带来操作摩擦；加密货币的无监管环境为创新创造了空间。BitMEX 推出的永续合约无需交割日期，交易者无需持有标的资产，只需反复交易。相比现货交易，永续合约手续费更低，杠杆更高。

大多数交易者喜欢永续合约的简单性。相比之下，期权交易需要同时理解多个变量：行权价选择、标的资产价格、时间衰减、隐含波动率和 Delta 对冲。因此，许多加密货币交易者直接从现货交易过渡到永续合约，跳过了期权的学习曲线。

链上期权的困境

2020 年，Opyn 开启了链上期权的民主化尝试：锁定 ETH 作为抵押品，选择行权价和到期日，智能合约会铸造代表权利的 ERC20 代币。然而，高昂的 Gas 费让整个模式几乎一夜崩塌。随后，Hegic 和 Lyra 等项目尝试通过流动性池和自动化风险管理解决问题，但仍面临流动性枯竭和复杂对冲的挑战。

期权为何举步维艰

去中心化期权金库（DOVs）通过拍卖卖出订单流，试图解决流动性问题。然而，AMM 和 DOV 模式中，资金都要锁定至到期日，用户在市场波动时无法平仓。与此同时，订单簿模式虽能收窄点差，但依赖活跃做市商，导致非交易时段流动性蒸发。

期权流动性正从 AMM 流向订单簿。Derive 停用了链上 AMM，围绕订单簿重建交易所，并配备了跨保证金风险引擎。尽管如此，链上期权仍面临核心问题：流动性分散到数千个「微资产」中，每个行权价 - 到期日组合都形成独立市场。

加密货币期权的未来

回顾过去三年所有主要期权协议的推出，一个清晰模式浮现：资本效率决定生存。那些迫使交易者为每个头寸锁定单独抵押品的协议，最终都失去了流动性。

瓶颈始终在于基础设施：专业交易者视为理所当然的「管道」。做市商需要深流动性池、即时对冲能力、头寸恶化时的即时清算，以及将整个组合视为单一风险敞口的统一保证金系统。

我们相信，期权最终会通过「基础设施优先」的方式走上链。早期尝试侧重于数学复杂性或巧妙的代币经济学，而 HyperEVM 解决了核心「管道」问题：统一抵押品管理、原子级执行、深厚流动性和即时清算。

未来的市场动态变化可能包括：

• 传统机构参与者重返加密货币市场；
• 更多高吞吐量网络满足交易需求；
• 市场对部分逻辑和流动性不完全上链的接受度更高。

如果期权要回归，可能需要三类人才：理解产品运作的开发者、懂做市商激励的专家，以及能将工具包装成散户友好型产品的人。链上期权平台能否让普通人赚取改变人生的财富？毕竟，Memecoin 已经做到了这一点。相比之下，期权既有林迪效应，又有波动性，但普通人难以理解。我们相信，会有消费级应用弥合这一差距。

如今的加密货币期权市场类似芝加哥商品交易所（CBOE）成立前的状态：一堆实验，缺乏标准化，以投机为主，而非对冲。但随着加密基础设施逐渐成熟，这种情况将会改变。