加密项目赴美上市潮：如何构建合理估值框架吸引华尔街目光？

原文作者：Paul Veradittakit

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

• 加密企业IPO释放巨大价值，但市场定价仍面临挑战。

• 代币透明度框架旨在提升市场清晰度，吸引更多机构资金进入代币市场。

• 股票代币化正在重塑金融市场，提高效率并扩大全球资本准入。

被错误定价的加密IPO

Coinbase自上市以来的表现堪称典型案例，揭示了公开市场对金融基础设施前沿创新的定价困境。我们目睹了COIN从开盘价暴涨52%、估值短暂突破1000亿美元的狂热高点，到随着市场情绪和加密周期波动而深度回调的全过程。每次市场转向似乎都在用新的估值框架重新定价Coinbase，让长期价值投资者和建设者都感到困惑。

Circle IPO是另一个近期案例：尽管市场对稳定币敞口需求旺盛，Circle在上市首日却少赚了17亿美元，成为近几十年来定价最偏低的IPO之一。这不仅是加密行业的特例，更是新一代金融公司登陆公开市场时面临的结构性定价难题。

加密行业需要更具适应性的价格发现机制，一种能在市场周期转换时弥合机构需求与平台真实价值之间差距的机制。

新估值框架

加密市场仍缺乏类似S-1文件的标准化披露体系。加密IPO的错误定价证明，当承销商无法将代币经济学映射到GAAP（美国通用会计准则）核对清单时，他们要么因炒作而高估，要么因恐惧而低估。为填补这一空白，Pantera Capital的Cosmo Jiang与Blockworks合作推出《代币透明度报告》——包含40项指标，将协议不透明转化为IPO级别的清晰度。该框架要求创始人：

• 按实际主体各自计算收入。

• 公布带标注的内部钱包归属。

• 按季度提交代币持有者报告（涵盖资金库、现金流及KPI）。

• 披露做市商或CEX合作细节，让投资者在上市前评估流动性风险。

这套体系为何能提升估值？

• 降低折现率：清晰的流通量和解锁数据让市场更接近内在价值定价。

• 扩大买家基础：曾被黑箱协议阻挡的机构投资者可参与经认证的项目。

• 监管相应：SEC 2025年4月发布的加密发行指引与该框架高度契合，项目提交申请时已完成大部分文书工作，加速审批并缩小公私估值差距。

以太坊最新升级完美诠释了区块链与传统企业的差异：每个新区块都会销毁部分ETH（类似自动股票回购），同时为质押者提供3-5%的收益（类似稳定股息）。正确做法是将发行量减去销毁量视为自由现金流，折现后得到的估值才符合链上生态估值，而非仅反映资产负债表。但稀缺性只是第一步，链上活动才是完整故事：稳定币跨钱包流动、桥接活动、DeFi抵押品流向等实时数据，才是代币价格的根本支撑。

全面的估值方法应以企业传统现金流为基础，链上收入（质押收益减去手续费销毁）作为核心要素校验。持续关注质押收益率、实时流量指标和情景分析，即可保持估值方法与时俱进，只有这样才能吸引传统资金进场。

股票代币化优化交易体验

Pantera Capital通过投资Ondo Finance支持RWA（真实世界资产）代币化领域。近期，我们与Ondo联合推出2.5亿美元基金以推动RWA发展。随着Robinhood宣布将股票代币化，该领域正加速成熟。

上周，Robinhood在其平台推出代币化股票，凸显了这一新金融技术的核心矛盾：无许可金融 vs 许可金融，以及DeFi的未来角色。

无许可的代币化股票允许任何人在公链上随时交易，为全球投资者开放了美国资本市场，但也可能成为内幕交易和操纵的温床。而基于KYC的许可模式虽维护市场公正，却限制了代币化股票的全球准入核心优势。

我们相信代币化股票将重塑DeFi。DeFi的使命本是构建开放、可编程的金融原语，但此前主要服务于加密原生代币。代币化股票的引入解锁了全新用例。代币化股票的结构将决定下一波用户和流动性的归属：

许可模式中，Robinhood等拥有用户关系的传统机构主导前端，DeFi协议只能在后端竞争流动性。

无许可模式下，DeFi协议可同时掌控用户和流动性，打造真正开放的全球市场。

Hyperliquid的HIP-3升级完美诠释了这一愿景：通过质押协议代币配置预言机、杠杆和资金参数，任何人都能为代币化股票创建永续合约市场。Robinhood和Coinbase已在欧盟推出股票永续合约，但其模式仍比DeFi更封闭、可组合性更低。若保持开放轨道，DeFi将成为可编程无国界金融工程的默认场所。

比特币市值超越谷歌

2025年比特币以2.128万亿美元市值跃居全球第五大资产，超越谷歌。在机构采用、现货比特币ETF获批和明确监管的推动下，比特币突破10.6万美元。这一里程碑事件证明：可编程货币已找到明确的产品市场契合点。

展望未来

正如Dan Morehead所言，加密货币投资提供了传统市场无法比拟的回报。这正是传统公开市场与加密领域在财务和结构上加速融合的原因：

• 数字资产国库和加密IPO为公开市场提供加密财务敞口。

• 稳定币和代币化利用加密技术优化传统市场结构。

十年后，加密将不再是技术爱好者讨论的利基市场，而将成为支撑日常生活的核心科技。