警惕比特币金库公司泡沫：Strategy股价终将跌破每股净资产

作者：Emil Sandstedt
编译：深潮 TechFlow

自去年12月发布关于MicroStrategy（现已更名为Strategy）的报告以来，已过去半年时间。这半年间，这家公司不仅更名，还扩展了金融产品种类，进一步积累比特币，并吸引了众多公司效仿其创始人Michael Saylor的战略模式。如今，比特币储备公司似乎遍地开花。

然而，现在是时候重新审视这些公司的运作是否符合最初的预测，并探讨它们最终的走向。

警钟敲响

去年12月，这家公司看似不可战胜：其比特币收益关键绩效指标（KPI）年增长率超过60%，市场情绪高涨。但彼时提出的许多论点被嘲笑、忽视或恶意挑战，尤其是那些呼吁做空股票的声音。截至本文撰写时，以美元或比特币计价的股价基本持平，尚未有明显证据支持预测。

遗憾的是，很少有人注意到我去年12月报告中最重要的结论——比特币收益的真正来源。我们将再次强调这一问题，并解释为何它应引起严肃投资者的警惕。

比特币收益，即每股比特币的增长，实际上是从新股东的口袋流向老股东。

许多新股东购买股票是为了追求高额比特币收益，但这些收益要么直接来自公司通过ATM（“按市场价格”）发行筹集的资金，要么间接来自对冲基金借出的股票（随后被出售）。这种操作正是庞氏行为的核心：公开吹嘘远高于传统收益的比特币收益，却掩盖了一个事实——这些收益并非来自公司商品或服务的销售，而是来自新投资者的投入。这种收割行为将持续进行，只要新资金不断涌入。

值得注意的是，“庞氏骗局”一词在比特币领域常被滥用，许多人因此对其免疫。但需要明确的是，即使某家比特币领域的公司无意中构建了一个庞氏结构，这并不意味着比特币本身是庞氏骗局。两者是独立的资产。

积累仍在继续

回顾初始报告内容及过去六个月公司的重要决策，我们发现：

• 去年12月9日，公司宣布以21.55亿美元购入约21,550枚比特币，平均价格为每枚98,783美元。
• 同年年底，公司提议将A类普通股授权数量从3.3亿股增加至103.3亿股，增幅达30倍；优先股授权数量从500万股增至10.05亿股，增幅高达200倍。

永久行权优先股与融资扩张

新年伊始，Strategy提交了8-K文件，计划通过优先股融资。这种新型工具优先于普通股，赋予持有者更强的未来现金流索取权。

• 1月，公司累计持有450,000枚比特币，并赎回所有2027年到期的可转债。
• 1月25日，公司推出Strike永久优先股（$STRK），每季度支付2美元股息，转换比例为10:1。
• 2月21日，公司发行20亿美元可转债，用于购买约20,000枚比特币。
• 5月，公司启动新一轮价值210亿美元的普通股ATM发行，标志着“42/42计划”的全面展开。

比特币金库公司的泡沫

随着“21/21计划”全面展开及多种优先股产品的推出，Strategy的商业模式愈发清晰：通过复杂金融工具吸引散户投资者竞价推高股价，从而实现所谓的比特币收益。

然而，这种模式正在催生一场全球性的财富转移。许多濒临失败的小型公司纷纷效仿Strategy，将其视为通往财富的道路。然而，当形势恶化时，这些公司将不得不抛售比特币以偿还债务。

• Metaplanet曾因经济型酒店业务挣扎。
• Méliuz SA经历100:1反向拆股后转向比特币。
• Vanadi Coffee SA濒临破产后凭借比特币战略奇迹般提升股价。

当拼图碎裂时

尽管Strike、Strife和Stride等优先股工具优先级高于股权，但在经济形势不佳时，这些债务将成为公司的沉重负担。随着比特币熊市持续，许多比特币金库公司将面临更大的抛售压力，进一步加剧市场崩盘。

总结：Michael Saylor喜欢比特币，但他不会放弃套利机会。当普通股交易价格高于净资产时，公司将通过新股发行为老股东创造无风险利润。然而，下一轮比特币熊市中，Strategy的股价将跌至并最终跌破每股净资产水平，给溢价购入的投资者带来巨大损失。

今天，投资者的最佳行动或许是效仿公司内部人士的做法：卖掉股票！比特币不再是这些公司的核心战略；你才是。

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